O quê ?

Como não assisti em directo à entrevista concedida pelo primeiro-ministro José Sócrates à TVI, quando um amigo me referiu que José Sócrates teria dito que seria possível "renegociar" as condições das recentes emissões de dívida pública pensei que o meu amigo teria ouvido mal.

Qual não foi o meu espanto quando ouvindo a entrevista aqui constatei que, em resposta a uma questão de Constança Cunha e Sá sobre as consequências do Governo ter adiado o anúncio das medidas sobre o custo da dívida, o nosso primeiro-ministro respondeu o seguinte:

José Sócrates: "Não é assim que se fazem as contas porque nós podemos em qualquer momento renegociar a colocação de dívida que fizemos".

Ora, importa esclarecer os instrumentos de dívida pública emitidos nos últimos meses (ver aqui) têm sido Bilhetes de Tesouro e Obrigações do Tesouro a taxa fixa. Ora, os bilhetes do tesouro são títulos (com prazo inferior a 365 dias) emitidos a desconto em que a remuneração ao investidor corresponde à diferença entre o preço de colocação e o valor nominal (que corresponde a um juro implicito que não pode ser "renegociado"). E no caso das OT's a taxa fixa a situação é semelhante pois à taxa de cupão (que não pode ser "renegociada") acresce (ou decresce) o juro implícito na diferença entre o preço de colocação e o valor nominal (de reembolso) do título que também não pode ser "renegociado". Sendo certo que o IGCP poderá recomprar a dívida emitida, terá que fazê-lo às condições prevalecentes no mercado nesse momento (que no caso de se verificar uma descida da taxa de juro significa que o IGCP terá que pagar um preço superior ao correspondente àquele a que a dívida foi colocada).

Em qualquer dos casos não existe qualquer possibilidade de "renegociação" das  condições da dívida colocada, pelo que espero que o primeiro-ministro venha reconhecer o lapso e repor a verdade. Altura em que poderia, eventualmente, aproveitar para esclarecer definitivamente sobre se em 2010 serão registados os dois submarinos ou apenas um deles.

PS: Seria "muito engraçado" ver o efeito sobre os yields da dívida pública no caso do FT ou o WSJ abrirem a sua edição de amanhã com o título "Portugal admite «renegociar» dívida pública", que seria óbvia e imediatamente  interpretado como uma admissão da possibilidade de incumprimento.

O pacote de austeridade (II)

Embora não seja um exercício fácil de fazer com base na escassa informação disponibilizada pelo Governo, considerando o conjunto das despesas anunciadas nos três pacotes apresentados ao longo deste ano as medidas de consolidação orçamental previstas terão um efeito incremental em 2011 estimado de cerca de 4,7% do PIB dos quais cerca de 2,4% do PIB correspondente a medidas do lado da receita fiscal e contributiva (1,4% nos PEC I e II e 1,0% no PEC III) e os restantes 2,3% a medidas de redução da despesa orçamental.

Quanto à polémica m torno dos submarinos, confesso que ainda não consegui perceber se vão ser ambos contabilizados em 2010 ou se, como chegou a ser referido, teremos um contabilizado em 2010 e o outro em 2011, o que faz uma diferença significativa quer na avaliação da "real" situação orçamental em 2010 quer no esforço necessário para alcançar os 4,6% em 2011.

No entanto especialmente preocupante é a notícia de que o Governo mantém a previsão de crescimento de 0,5% para 2011. Ora se os números conhecidos para a evolução da economia no primeiro semestre justificam a previsão de crescimento de 1% em 2010 (na verdade pressupõe mesmo um decréscimo do PIB no segundo semestre), o valor projectado para 2011 parece, infelizmente, corresponder a um optimismo injustificado e significa a existência de um risco elevado de não cumprimento das metas em termos de receita e despesas sociais. Adicione-se a isto o ajustamento de 1,6% que será necessário fazer em 2012 e provavelmente teremos daqui a 12 meses o anúncio de um pacote de dimensão semelhante ao que foi ontem apresentado.

A obsessão pelos chamados "grandes projectos de investimento", em especial pelo TGV, em nome da "modernização e do emprego" é absolutamente incompreensível.

Notícias da Irlanda

De acordo com o comunicado do ministro das Finanças da Irlanda o custo com o saneamento do seu sistema bancário corresponderá a cerca de 20% do PIB elevando o défice orçamental deste país para uns estratosféricos 32% do PIB e conduzindo a um aumento da divida pública bruta para cerca de 98,6% do PIB.

Apesar de ter sido reafirmado o compromisso de reduzir o défice para 3% do PIB até 2014, estes dados colocam um sério ponto de interrogação sobre a sustentabilidade das contas públicas irlandesas.

O pacote de austeridade

O pacote de austeridade que o Governo hoje anunciou era em grande medida esperado, na medida em que tinha ficado claro na intervenção que o Ministro das Finanças fez a semana passsada no Parlamento que o cumprimento das metas orçamentais definidas para 2010 e 2011 estava em claro risco e era necessário apresentar medidas que de alguma forma permitissem tranquilizar os mercados quanto à evolução da consolidação orçamental.

O que o Governo nos veio dizer hoje é que para cumprir o objectivo do défice para 2010 vai recorrer a ter de recorrer a medidas excepcionais entre as quais ressalta a transferência das responsabilidades do fundo de pensões da PT que conforme resulta do comunicado da PT à CMVM deverá corresponder a uma receita extraordinária de cerca de 2.600 milhões de euros (equivalente a cerca de 1,5% do PIB) e ainda a um conjunto de outras medidas entre as quais avulta o corte nos abonos de família e a redução das despesas de investimento do Estado (que foram congeladas com efeitos imediatos), o que significa que sem estas medidas adicionais o défice em 2010 provavelmente não andaria muito longe dos 9% do PIB, valor que é consistente com os dados conhecidos da execução orçamental até ao final de Agosto e com os valores das necessidades do SPA ontem divulgados pelo INE.

Quanto a 2010, o Governo apresenta um conjunto de medidas adicionais que no seu conjunto valerão cerca de 3,0% do PIB (ou seja cerca de 5.100 milhões de euros). Infelizmente como os 7,3% serão obtidos à custa de medidas extraordinárias o esforço adicional de consolidação orçamental necessário em 2011 para atingir o objectivo de 4,6% será provavelmente próximo dos 4,5% do PIB (ou seja superior a 7.500 milhões de euros). Valor que numa análise rápida parece corresponder  aproximadamente ao impacto adicional do conjunto incluindo as previstas nos anteriores PEC's eliminando as duplicações.

Sucede, no entanto, que infelizmente as  medidas agora anunciadas terão inevitavelmente um impacto recessivo, parecendo-nos muito muito provável que (à semelhança do que sucedeu na Grécia, Irlanda e Espanha onde foram implementados planos similares) em 2011 se venha a registar um decréscimo do PIB real.

O que a concretizar-se terá efeitos adversos previsiveis quer sobre a receita fiscal quer sobre as despesas sociais que aparentemente seriam dificeis de acomodar e poderão não ter sido tidos em contas. Para ter uma ideia mais correcta dos riscos que poderão estar aqui em causa será no entanto útil esperar pela divulgação do cenário macroeconómico para 2011.

De qualquer modo penso que, muito embora a concretização do objectivo para 2010 vá ser conseguido à custa de receitas extraordinárias, o plano agora anunciado será suficientemente ambicioso para demonstrar a disponibilidade do Governo para tomar as medidas que sejam necessárias e nessa medida deverá permitir aliviar a pressão dos mercados sobre a nossa dívida pública.

PS: De acordo com  as notícias publicadas o custo dos dois submarinos será próximo dos mil milhões de euros, bastante inferior ao valor da receita do Fundo de Pensões da PT. Diga-se ainda que de acordo com o que tinha sido divulgado um dos submarinos seria contabilizado no défice deste ano e outro em 2011.

Contas trimestrais por sector institucional

Os dados hoje divulgados pelo INE revelam que, nos doze meses terminados no final do 2.º trimestre, as necessidades de financiamento da economia portuguesa ascenderam a 9,2% do PIB (isto apesar do comportamento anémico da FBCF que em termos de percentagem do PIB se quedou pelos 19,4%). As necessidades de financiamento da economia correspondem grosso modo às necessidades de financiamento das administrações públicas que no mesmo período ascenderam a cerca de 9,5% do PIB.

O facto das necessidades de financiamento do SPA terem ascendido, no primeiro semestre, a 8.063 milhões de euros (mais 462 milhões do que em 2009), implica que para atingir a meta dos 7,3% de défice será necessário que no segundo semestre as necessidades de financiamento não ultrapassem cerca de 4.400 milhões de euros ou seja menos cerca de 3.600 milhões de euros do que o registado no segundo semestre de 2009 e dá uma ideia da dimensão do esforço de consolidação orçamental que será necessário efectuar nesta segunda metade do ano.

As recomendações da OCDE

No fundamental as  recomendações da OCDE hoje divulgadas não trazem absolutamente nada de novo.

Centrando-se na necessidade (diria eu) imperiosa de cumprir os objectivos do chamado PEC II considerando "essencial que as medidas de consolidação orçamental anunciadas sejam implementadas conforme planeado, mesmo que a evolução da conjuntura seja mais adversa do que o esperado" e mesmo que se existirem sinais de tensões no mercado serão necessárias medidas (de austeridade) anunciadas. Aplaudindo o facto de o pacote de consolidação se basear sobretudo na contenção da despesa e considerando que as medidas necessárias do lado da receita devem procurar minimizar os efeitos negativos sobre a economia, centrando-se o aumento dos impostos sobre o consumo (IVA) e sobre a propriedade (o que  não correspondendo às propostas que constam desta publicação) e reduzindo-se a carga fiscal sobre o trabalho.

Ora deve dizer-se que a principal questão que Portugal agora enfrenta e que tem dominado os últimos dias não é a de saber se as metas aprovadas pelo Governo e pela oposição em Maio eram (ou não) adequadas, mas antes o grau de execução dos objectivos então anunciados.

PS: Hoje as taxas de juro da dívida pública portuguesa subiram novamente terminando o dia acima dos 6,40% para as OTs a 10 anos, mas confesso que temia pior.

Relação entre yield e rácio de cobertura

Um dos factos curiosos dos resultados dos leilões de dívida pública ocorridos não só em Portugal, como também na Irlanda e Grécia, foi a subida das taxas de juro ter sido acompanhada por um elevado volume de procura. O que é tema deste interessante post no blog Alphaville em que além de uma "revisão" da teoria dos leilões se refere que aquele fenómeno poderá estar relacionado com uma elevada dispersão das perspectivas dos agentes face à nossa divida.