Irish aftermath

Infeliz (mas não inesperadamente) o anúncio do apoio à Irlanda não parece não ter sido suficiente para tranquilizar os mercados quanto à situação das finanças públicas portuguesas  e o yield da dívida pública a 10 anos voltou hoje a subir para valores próximos dos 7%, num dia em que voltaram a surgir notícias sobre as fragilidades do nosso sistema bancário, chamando a atenção para a sua (excessiva) dependência do financiamento junto do BCE.

Neste contexto em que parece inevitável o recurso ao FMI e ao Fundo de Estabilização Europeu, será ainda mais interessante o paper publicado pelo FMI intitulado "Lifting Euro Area Growth: Priorities for Structural Reforms and Governance" onde os países do sul da Europa surgem como aqueles surgem como aqueles onde os "atrasos" nas reformas estruturais será mais elevado (ver tabela da página 8) e se considera o mercado de trabalho e a melhoria do ambiente empresarial como a área prioritária a intervir. Diga-se no entanto que as medidas específicas propostas para Portugal  (página 22) não parecem particularmente originais:
"- Promote firm level wage bargaining to allow companies to opt-out from industry-wide arrangements
- Reduce severance payments (which area above EU average level) both for fair and unfair dismissals
- Relax employment protection for regular workers with a view to reducing protection gap with temporary workers
- Relax working time regulations to help reduce cyclical employment losses
- Promote vocational training to raise labor quality
- Streamline licensing processes for businesses and more generally accelerate the implementation of the authorities' SIMPLEX program
- Expedite the revision of existing legislation to make it compatible with the EU Service Directive
- Resume the privatization process and expand performance monitoring of state-owned enterprises".

PIB e emprego em Portugal

Os dados provisórios do INE para a evolução do PIB no terceiro trimestre apontam para um crescimento de 0,4% face ao trimestre anterior e de 1,5% face ao período homologo, o que constitui um resultado positivo não só pelo valor em si (o crescimento face ao trimestre anterior está em linha com o registado na União Europeia onde no entanto a taxa de crescimento homóloga se situa nos 2,1%), mas sobretudo pelo facto de se basear num crescimento das exportações correspondendo assim a uma redução do défice externo. O aspecto menos positivo, apesar de esperado, destes dados parece ser a continuação do comportamento negativo do investimento. Refira-se ainda que este valor implica que caso o PIB se mantivesse neste nível o crescimento médio do PIB em 2010 face a 2009 seria de 1,6%.

Esta evolução do PIB que está agora "apenas" cerca de 1,9% abaixo do valor registado no terceiro trimestre de 2008 não foi, no entanto, suficiente para impedir um novo aumento da taxa de desemprego para cerca de 10,9%. Sendo de assinalar que a estimativa do número de desempregados ultrapassou pela primeira vez os 600 mil, registando-se um aumento de 175,7 mil desempregados e uma redução de 232,2 mil  empregos face aos valores do terceiro trimestre de 2008. O que significa que a redução do emprego (cerca de 4,5%) foi significativamente superior à redução do PIB e que se registou um aumento do produto médio por trabalhador.

O recurso ao FMI parece inevitável

No leilão de ontem o Estado Português financiou-se a 10 anos a taxas entre 6,738% e 6,846% (média ponderada de 6,806%) ou seja um valor abaixo mas próximo do tão badalado limiar dos 7%. Enquanto que na emissão a 6 anos a taxa média foi de 6,156%. O facto deste resultado que corresponde a um agravamento do custo de financiamento de 1,494 pp e 1,785 pp face aos valores verificados numa operação similar ocorrida em 25 de Agosto deste ano ter sido recebida com alívio é, por si só, bem revelador da situação adversa em que nos encontramos.

Por outro lado, a evolução das taxas de juro no mercado secundário da dívida portuguesa acentua essa preocupação. Pois, o facto do yield das OT's a 10 anos estar a atingir valores claramente superiores a 7% edos títulos irlandeses a 10 anos estarem a atingir taxas muito próximas dos 9% (!!!) significa que o Banco Central Europeu não está disposto a intervir para colocar um tecto nos custos de financiamento destas duas economias.

Neste cenário,  atendendo àquelas que serão as  nossas necessidades de financiamento previstas para 2011 e às evidentes dificuldades de financiamento dos nossos bancos em obter financiamento no exterior, o recurso ao apoio externo do FMI e do Fundo de Estabilização Europeu parece inevitável. Creio mesmo que o agravamento dos custos de financiamento tenderá a fazer com que as agências internacionais e os nossos parceiros europeus encararem essa solução como a melhor forma de  evitar o agravamento do efeito de contágio à Espanha e Itália. Por isso ou me engano muito ou o recurso a apoio externo estará por semanas senão mesmo por dias... a não ser que ocorra um milagre.

Mecanismo Europeu para a Resolução de Crises de Dívida Soberana

É a tradução de European Mechanism for Sovereign Debt Crisis Resolution (EMSDR) proposto pelo think tank Bruegel que visa reduzir os problemas de risco moral e equilibrar os interesses dos devedores e credores que incluiria dois pilares:

- A procedure to initiate and conduct negotiations between a sovereign debtor with unsustainable debt and its creditors leading to, and enforcing, an agreement on how to reduce the present value of the debtor’s future obligations in order to re-establish the sustainability of its public finances. This would require a special court to deal with such cases. The European Court of Justice is the natural institution for this purpose and a special chamber could be created within it for that purpose.

- Rules for the provision of financial assistance to euro-area countries as an element in resolving the crisis. Should a euro-area country be found insolvent, the provision of financial aid should be conditional on the achievement of an agreement between the debtor and the creditors reestablishing solvency. The task of supplying financial assistance could be given to the EFSF provided that it is made permanent and an institution of the European Union. Lending by the permanent EFSF could also be provided, under appropriate conditions, to euro area countries facing temporary liquidity problems, as currently foreseen by the temporary EFSF.
 
Esta proposta surge na sequência da declaração franco-germânica de Deauville de que o Presidente do BCE se demarcou ao recordar que "The IMF does not make necessarily the ex-ante working assumption that the relationship with markets, investors and savers is interrupted. It can be, but it is not the ex-ante compulsory assumption. (...) Of course, it can never be excluded, but this assumption is not made as compulsory ex ante. I would say the assumption made is the contrary." e que tem suscitado várias críticas sendo apontado como um dos factores que conduziu ao recente aumento dos yields das dívidas públicas grega, irlandesa e portuguesa. Sendo a este respeito é curioso notar que na proposta agora apresentada se refere que "The creation of the ECRM would likely need to be established by a treaty. The mechanism would, therefore, only apply to future debt issuance."

A leitura deste documento vale a pena naõ só pela actualidade e importância do tema mas também pelo enquadramento que faz da questão, que revela, por um lado, os argumentos favoráveis à sua criação (que são convincentes) e, por outro, as dificuldades para a sua implementação (que são consideráveis).

Update

Como era de temer os yields da dívida pública portuguesa continuam a subir aproximando-se perigosamente do limiar dos 7% imprudentemente "fixado" pelo Ministro das Finanças e colocando-nos sob o foco dos mercados.  Aparentemente apenas uma intervenção substancial do Banco Central Europeu ou um bom resultado no leilão de amanhã (leia-se a colocação da dívida a 10 anos a taxas significativamente abaixo do 7%) poderão conter esta tendência no curto prazo.

De qualquer modo, as perspectivas a médio prazo não são mesmo nada animadoras. De acordo com os dados do IGCP o valor das OT's e BT's que atingem a maturidade até ao final de 2011 ascendem respectivamente a 9,49 mil milhões de euros e 20,063 mil milhões de euros. Acresça-se os 11,573 mil milhões de euros de aumento do endividamento previstos na proposta de Lei do OE para 2011 e temos que, em 2011, o Estado terá que financiar mais de 40 mil milhões de euros num contexto que se antevê particularmente adverso.

No fio da navalha

Num dia em que as taxas de juro da dívida pública portuguesa voltaram a bater recordes, a descida pela Fitch dos ratings do BPI (para A-)  e, sobretudo, do BES e do BCP (para BBB+) é muito preocupante porque nos coloca num ciclo vicioso do qual será muito dificil sair.

Uma das razões invocadas pela Fitch para este downgrade é "o aumento das dificuldades de acesso ao mercado interbancário em resultado das preocupações relacionadas com a dívida soberana de Portugal". Ora sucede que, tal como ocorreu na Islândia e está a ocorrer na Irlanda, a situação do sistema bancário e a necessidade de uma eventual intervenção (que no caso português seria claramente incomportável) é um elemento adicional de pressão sobre os yields da dívida pública portuguesa. E o resultado é uma subida das taxas de juro para níveis que o Goldman Sachs classifica de "claramente  insustentáveis" tornando quase (?) inevitável o recurso a apoio externo.

Tragédia celta

Cada dia que passa, a situação do sistema bancário do “Tigre Celta” parece-se mais com a que conduziu ao colapso da economia islandesa, confirmando, ainda que com um atraso considerável as perspectivas daqueles que, em Outubro de 2008, consideravam que a diferença entre a Islândia (Iceland) e a Irlanda (Ireland) eram uma letra e seis meses ter-se-ão enganado “apenas” em cerca de 2 anos.

Efectivamente, tal como aconteceu na Islândia, a situação dos bancos irlandeses está a conduzir a uma situação insustentável. Por exemplo, neste artigo do Irish Times considera-se que os custos com a intervenção no sistema bancário irlandês que o Governo estima em cerca de € 45 mil milhões poderão atingir os € 70 mil milhões, salientando que “What is driving our bond yields to record levels is not the Government deficit, but the bank bailout”, considerando como inevitável uma intervenção externa e concluindo que “Ireland faced a painful choice between imposing a resolution on banks that were too big to save or becoming insolvent, and, for whatever reason, chose the latter. (...) From here on, for better or worse, we can only rely on the kindness of strangers”.