Taxas de câmbio reais e nominais

Chamar a atenção para um artigo de Krugman em que aborda a questão da relação entre as taxas de câmbio reais e nominais, referindo nomeadamente que:

If you have a classical view of the world, you would argue that nominal shocks should affect the nominal, not the real exchange rate: the real exchange rate is a real phenomenon, and money is a veil. Specifically, you’d expect any nominal shock to move the price level by the same amount that they move the exchange rate. In reality, however, what we normally see is that nominal and real exchange rates are very closely correlated.

A razão porque chamo a atenção para este artigo é pelo facto de se relacionar directamente com a chamada "crise do euro" na medida em que este resultado, com o qual concordo e que é empiricamente irrefutável, significa que o ajustamento externo se torna muitissimo mais dificil (e penoso nomeadamente em termos de desemprego) quando, como sucede entre os países da zona euro, não existe possibilidade de alterar a taxa de câmbio.

Poder-se-à pensar - e é essa a filosofia subjacente às posições da Comissão Europeia, BCE e da Alemanha (ver aqui) - que a solução será alterar a taxa de câmbio real via ajustamento (ou seja descida) dos preços e salários. Embora, infelizmente, talvez seja essa a única alternativa disponível face às consequências potencialmente catastróficas de uma saída do euro e à impossibilidade política de uma política orçamental federal a nível da União Europeia, o que aqueles elementos indicam é que sendo os preços (e salários) muito rígidos e tudo indicando que, em boa parte, essa rigidez é inerente ao funcionamento da economia (e não resulta de meros factores institucionais) esse ajustamento implica sacrificios muito significativos (nomeadamente em termos de desemprego e queda do produto) que, além das eventuais repercussões políticas, tenderão a gerar dificuldades acrescidas para o sistema financeiro.

A subida dos preços dos bens alimentares

De acordo com o relatório mais recente divulgado pela FAO, o índice de preços dos bens alimentares registou em Janeiro o valor mais elevado da série iniciada em 1990 com um aumento de 3,4% face ao mês anterior e de cerca de 28,3% face a Janeiro de 2010. Tendo os preços dos cereais, que apesar de tudo estão ainda abaixo dos valores registados entre Fevereiro e Julho de 2008, aumentado 2,9% no último mês e cerca de 43,7% no último ano.

Como é habitual não tem faltado algumas análises a atribuir pelo menos parte da responsabilidade aos especuladores nos mercados financeiros e/ou à política monetário (demasiado) acomodatícia que teria conduzido a um aumento das expectativas de inflação. Nenhuma destas razões me parece poder constituir a principal explicação.

É naturalmente possível que a especulação, nomeadamente através dos mercados de futuros, possa conduzir a um aumento (ou descida) dos preços e eventualmente ter um efeito sobre a volatilidade. Note-se, no entanto, que as operações nos mercados de futuros (em que um operador compra a outro uma determinada quantidade para entrega futura) serão um dia liquidadas e que se nessa altura não houver procura e os preços tiverem descido esses especuladores perderão muito dinheiro. O que significa que, em geral, a evolução nos preços nos mercados de futuros tenderá a acompanhar a expectativas da oferta (produção) e procura (consumo) e que antes de "culparmos" os especuladores deveremos investigar se existem (ou não) factores fundamentais que expliquem o comportamento dos preços.

O argumento da política monetária também parece um pouco estranho. Com efeito, se podemos admitir que as expectativas de inflação levem os agentes a adquirir activos de refúgio cujo valor acompanhe o aumento dos preços. A verdade é que os receios de inflação que existem são sobretudo no médio e longo prazo, não sendo certamente muitos aqueles que anteciparão que a taxa de inflação nas prinicipais economias (EUA, zona euro e Japão) atinja valores sequer próximos dos dois dígitos nos próximos 12-18 meses. Assim, este argumento justificaria a procura de activos de longo prazo (como o ouro, imóveis, depósitos em francos suíços, etc) mas não posições no mercados de futuros que geralmente são para prazos bastante curtos.

Resta-nos enbtão olhar para os fundamentais. E a verdade é que existem factores quer do lado da oferta quer do lado da procura que parece poderem justificar, pelo menos em grande parte, a recente evolução dos preços. Do lado da oferta, as estimativas apontam para uma queda de mais de 5% na produção mundial de trigo em resultado sobretudo da redução da produção na Rússia (de 61,7 milhões de toneladas em 2009/10 para 41,5 milhões em 2010/11) e na Ucrânia (de 20,9 para 17,2 milhões de toneladas) que se explica sobretudo por razões climatéricas. E comparando as estimativas para 2010/11 com a produção em 2008/2009 vemos também descidas consideráveis nos EUA e Canadá.

Mas será uma queda de 5% da produção mundial de trigo suficiente para justificar um aumento de quase 50% nos preços dos cereais, especialmente quando a produção de arroz tem vindo a aumentar pelo que a produção global de cereais cairá "apenas" cerca de 2,7%  ? Sinceramente, apesar do trigo ser apenas um dos cereais  não me parece assim tão dificil acreditar que sim, na medida em que, admitindo a procura estável, estariamos a falar de uma elasticidade procura-preço de cerca entre 0,05 e 0,1, que sendo baixa não parece irrazoável para os bens em causa. Pois, nomeadamente nos países desenvolvidos, não me parece que o consumo de pão, farinhas e outros produtos derivados dos cereais ou carne (boa parte da produção mundial de cereais destina-se à alimentação de gado) seja muito sensível a variações de preço.

Desemprego nos EUA

De acordo com os dados do BLS, em Janeiro a taxa de desemprego nos EUA caiu para os 9,0% (menos 0,4 pontos percentuais do que no mês anterior) o que representa uma redução de 622 mil desempregados e corresponderia a um excelente resultado.

Infelizmente uma análkise mais detalhada dos dados não nos dá grandes razões para tanto optimismo. pois o número de empregados apenas aumentou 117 mil e aquela redução dos desempregados ficou a dever-se, sobretudo, a uma redução da população activa de 504 mil unidades, resultante de uma redução de quase 0,2 pp na taxa de participação e, curiosamente, de uma descida de 185 mil unidades da estimativa da população.

Este comportamento pouco positivo é confirmado pelos dados relativos aos empregados por conta de outrem no sector não agrícola que indicam um aumento global de apenas 36 mil (50 mil no sector privado). Numa análise mais fina verificam-se claras diferenças por sectores. Pois enquanto que o número de empregados na construção e no sector financeiro continuam em queda (em Janeiro estes sectores perderam 32 e 10 mil postos de trabalho, respectivamente) a industria e o comércio a retalho, no primeiro caso exclusivamente em virtude do aumento do emprego na produção de bens duradouros - sobretudo veículos automóveis e maquinaria, revelam um razoável dinamismo, tendo contribuído com aumentos de 49 mil e 27 mil empregados, respectivamente.

Empréstimos do FEEF para comprar títulos de dívida pública

Tem vindo a ser aventada a possibilidade de utilizar o FEEF para conceder empréstimos aos Estados-membros que eles utilizariam para adquirir no mercado a sua própria dívida. O que na prática correspondia a um refinanciamento dessa dívida que possibilitaria à Grécia, e eventualmente à Irlanda e Portugal obter um efeito semelhante ao de uma reestruturação voluntária (ou seja aceite pelos credores da dívida).

Do ponto de vista financeiro parece fazer sentido, na medida em que a taxa de juro a pagar ao FEEF fosse inferior ao yield da dívida propiciaria uma redução dos custos de financiamento que surgiria em boa parte através de uma diminuição do valor nominal da dívida.

Esta ideia apresenta, no entanto, vários problemas. Desde logo de natureza operacional, na medida em que ao comprar os títulos no mercado secundário tal tenderia a fazer subir o preço dos títulos, reduzindo a dimensão dos ganhos pretendidos. Pelo que provavelmente a melhor solução de concretizar a ideia seria através de ofertas públicas de recompra dos títulos em regime de leilão. Além disso, deve notar-se que em muitos casos os títulos estarão contabilizados por valores significativamente superiores ao das cotações dos títulos no mercado secundário o que tendencialmente reduzirá significativamente o volume de dívida que poderia ser refinanciada deste modo. Finalmente, sendo bem sucedida, esta medida implicaria um aumento substancial dos recursos ao dispor do FEEF e significaria que grande parte da dívida dos países em causa passasse a ser detida, através do FEEF, por outros Estados-Membros, os quais iriam naturalmente impor condições para esse seu auxílio.

Não é, no entanto, de estranhar que um dos principais defensores da ideia pareça ser o BCE que assim poderia, de forma indirecta, “transferir” os títulos que tem vindo a adquirir para o FEEF, retirando-os do seu balanço.

A decisão do BCE

Tal como era esperado o BCE manteve inalteradas a taxa de juro e no essencial da sua avaliação da situação económica. Pois embora se mostre mais optimista quanto à recuperação económica continua a considerar que os riscos são sobretudo descendentes e no que se refere à inflação que apesar de ser provavel que esta se situe acima dos 2% durante a maior parte de 2011 (actualmente está nos 2,4%) será de esperar que volte a descer no final do ano não estando em risco o objectivo de inflação abaixo mas próxima dos 2% no médio prazo. O que veio reduzir as expectativas de aumento das taxas de juro do euro antes do 3º trimestre de 2011 e se reflectiu numa ligeira depreciação do euro, nomeadamente face ao dólar.

Num comunicado que, como é habitual, é quase idêntico ao anterior ressalta ainda o tom mais duro face à necessidade de consolidação orçamental, considerando o BCE que os planos de consolidação orçamental para 2011 sejam plenamente alcançados, se necessário recorrendo a medidas adicionais, e que os estados-membros devem especificar as medida concretas de consolidação orçamental para os anos subsequntes.

Sobre o nível de despesa pública em Portugal (Adenda)

Em adenda ao post anterior. Uma regressão linear para os países da União Europeia (excepto o Luxemburgo por ser um clarissimo outlier) que tenha como variável explicada a despesa pública em % do PIB e como variável explicativa o PIB per capita em paridades de poder de compra (média da UE = 100), em ambos os casos para 2007 e utilizando os dados do Eurostat, dá os seguintes resultados:

Despesa Pública =   34,3123    +  0,096308 x PIB per capita PPS
                                      (10,986)         (2,973)
R2 = 0,519

O valor da constante indica a importância da influência de outros factores (nomeadamente de natureza política), mas apesar de tudo o coeficiente do PIB per capita é significativo. Com todos os caveats que este exercício implica, aplicando esta equação um país com um nível de PIB per capita igual ao de Portugal em 2007 "deveria" ter um nível de despesa pública em % do PIB de 41,8%. O que indica que em Portugal a despesa pública seria superior em 2 pontos percentuais ao que resulta desta equação.

Repare-se, no entanto, que há 9 países para os quais a diferença entre os níveis de despesa pública efectivos e aqueles que resultam da equação são superiores aos verificados em Portugal  (Hungria: +9,7 pp; França: +7,6 pp; Dinamarca: + 4,7 pp; Suécia: +4,6 pp;  Itália: + 3,6 pp; Grécia: + 3,4 pp; Bélgica: + 2,9 pp; Polónia: + 2,7 pp e Áustria: +2,3 pp).

Sobre o nível de despesa pública em Portugal

A propósito deste post, embora o gráfico esteja representado com os eixos ao contrário do habitual e mesmo descontando o facto de as comparações internacionais nestes domínios serem complicadas pelo facto de os dados não serem absolutamente comparáveis, se alguma conclusão que podemos retirar é que, pelo menos dentro de certos limites dos quais, aliás, segundo o gráfico não estaremos muito longe, o nível de despesa pública é em grande medida uma questão política. (Nota: Existe também uma questão técnica que tem a ver com o chamado efeito Balassa-Samuelson, mas que não invalida esta conclusão geral).

A questão não é tanto qual o nível de despesa pública que a nossa produção de riqueza permite, mas mais qual o nível de despesa que estamos dispostos a pagar através dos nossos impostos (e não vale responder que deviamos aumentar is impostos dos outros) e os efeitos que esses impostos poderão ter sobre o crescimento económico.

Pois é igualmente errado concluir automaticamente que se, por exemplo, a França ou os países nórdicos (que segundo o gráfico não será assim tão evidente pois se excluirmos os EUA e o Japão o nível de despesa pública na Suécia e Dinamarca será próximo ou até inferior não parece estar assim tão distante daquele que seria de "esperar" dado os seus níveis de PIB per capita) têm níveis de despesa pública elevada e níveis de PIB per capita elevados nós também poderiamos. O mais provável é que estes países consigam ter níveis de produto e despesa pública elevados porque são mais produtivos e enquanto sociedade consideram que o Estado deve ter um papel mais importante na economia e na sociedade do que, por exemplo, os norte-americanos e estão dispostos a pagar mais impostos. Faz-me recordar um provérbio segundo o qual: "Os ricos fumam charutos, mas ninguém enriquece por fumar charutos".