Porque descem os ratings da República Portuguesa

Vale a pena ler as razões para a descida do rating da República Portuguesa apresentadas pela Standard & Poors (via Zerohedge) - os sublinhados são meus:

• The concluding statement of the European Council meeting of March 24-25, 2011, addressing the terms under which EU sovereigns may borrow from the European Stability Mechanism (ESM) confirms our previously published expectations that (i) sovereign debt restructuring is a potential pre-condition to borrowing from the ESM, and (ii) senior unsecured government debt will be subordinated to ESM loans.

• Both features are, in our view, detrimental to the commercial creditors of EU sovereign ESM borrowers, and represent a major departure from the current European Financial Stability Facility (EFSF) regime whereby sovereign EFSF loans rank pari passu with a borrowing sovereign's commercial debt.

• Given Portugal's weakened capital market access and its likely considerable external financing needs in the next few years, it is our view that Portugal will likely access the EFSF and thereafter the ESM.

• While we believe Portugal's public sector debt trajectory could start to decline in 2013, thereby creating the possibility that Portugal may be able to obtain ESM funding without being required to restructure its debt (based in part upon our reading of the "sustainable path" language in the EC's concluding statement), the issue of subordination remains.

• We are therefore lowering our sovereign credit ratings on Portugal to 'BBB-/A-3'.

• The negative outlook reflects our view that the macroeconomic environment could weaken beyond our current expectations and that a political impasse could undermine the effective implementation of Portugal's adjustment program, leading to non-negligible policy slippages.

ou seja, a S&P não só considera bastante provável que Portugal tenha de aceder à ajuda externa como pensa que essa ajuda se deverá prolongar para lá de 2013 altura em que o EFSF será susbstituído pelo ESM e a principal razão para a descida do rating para BBB- prende-se com os receios de reestruturação da dívida portuguesa que derivam, por um lado da eventual exigência dessa reestruturação para aceder ao futuro mecanismo e, por outro lado, de mesmo que tal não seja o caso os créditos que venham a ser concedidos via ESM terem preferência sobre os créditos pré-existentes o que implica um aumento do risco de crédito para os investidores privados.

Já agora saliento o que a S&P refere na parte final do texto, onde se diz que: "Portugal still faces sizable twin deficits and their reduction will stress policymakers' resolve in the face of what we believe will become an increasingly hostile public opinion. Risks of a challenging economic and financial environment could negatively affect asset quality and profitability in the Portuguese financial system, potentially triggering the need for capital support from the government" (meu sublinhado).

As "projecções" do Banco de Portugal para a economia portuguesa

As projecções do Boletim de Primavera do Banco de Portugal apontam para um recuo do PIB de 1,4% em 2011 e um aumento do PIB de 0,3% em 2012. O que significa que as projecções se mantêm praticamente inalteradas face às divulgadas no Boletim de Inverno onde se apontava para uma evolução do PIB de -1,3% em 2011 e 0,6% em 2012.

Note-se, no entanto, que o Banco de Portugal adverte que "os resultados das projeções agora publicados apenas consideram as medidas orçamentais bem especificadas e já aprovadas, designadamente no âmbito do Orçamento de Estado para 2011. Neste contexto, importa sublinhar que a evolução orçamental subjacente ao presente exercício não reflete todas as medidas necessárias ao cumprimento dos exigentes objetivos orçamentais assumidos pelo Estado português para 2011 e, em particular, para 2012. Em 2011 persistem riscos de implementação não negligenciáveis que decorrem, inter alia, do grau de consolidação orçamental numa magnitude sem precedente. Em 2012, o conjunto de medidas adicionais de caráter permanente necessárias para alcançar o objetivo assumido pelas autoridades atinge uma dimensão muito substancial. A adoção dessas medidas implica uma nova contração significativa da atividade económica, à semelhança do projetado para 2011." (meu sublinhado) O que, traduzindo, significa que a queda do produto em 2011 será superior à agora projectada e que em 2012 teremos uma recessão  novamente uma queda do PIB.
Mais, o Banco de Portugal refere, ainda, que "a atual projeção não considera ainda o inevitável processo de desalavancagem do setor privado, incluindo do sistema bancário" (meu sublinhado).

Ou seja, por mau que o cenário possa parecer a realidade será certamente significativamente pior...

PS: Note-se, ainda, que de acordo com as "projecções" agora avançadas o défice da balança corrente e de capital mantém-se acima dos 8% do PIB em 2011 e 2012. O que representa, aliás, uma deterioração face aos valores do Boletim de Inverno que reflecte "não só o expressivo aumento do preço das matérias-primas energéticas, como também um crescimento robusto do preço das matérias-primas não energéticas e dos preços dos bens manufaturados" como o alargamento do défice da balança de rendimentos "refletindo a deterioração continuada da posição de investimento internacional e a subida dos custos de financiamento".

E de quem é a "culpa" das subidas anteriores

Hoje as taxas de juro da dívida pública voltaram a iniciar o dia a subir e as yields das OT's a 5 anos já vão nos 8,74%... não que isso interesse muito. As taxas de juro no mercado secundário já ultrapassaram claramente os níveis que tornam a nossa dívida insustentável pelo que mais ou menos uns pontos base não fazem qualquer diferença na avaliação da situação do país e, salvo milagre, não nos restará outra solução além de recorrer ao "auxílio" do  FMI / FEEF.

Neste contexto, o Governo tem vindo a atribuir  as responsabilidades pelo recente aumento das taxas de juro à "crise política" provocada pelo chumbo do PEC IV. Ora, deve dizer-se que esta veio aumentar os níveis de incerteza quanto à existência de condições políticas para implementar as medidas de austeridade indispensáveis para garantir a sustentabilidade da dívida, se é sempre dificil determinar com um grau de rigor mínimo qual a parte do aumento recente das taxas de juro que se deve a um facto, o fluxo de notícias e informações do últimos dias torna impossível qualquer exercício objectivo nesse sentido.

De qualquer modo como podemos facilmente constatar (aqui) a verdade é as taxas de juro da dívida portuguesa a 5 anos têm vindo a subir de forma continuada desde inícios de Fevereiro, devendo notar-se que esse movimento contrasta com a tendência de (ligeira) descida da dívida pública espanhola (ver aqui) o que aponta para uma explicação relacionada com factores específicos da situação portuguesa mesmo antes da "crise política".

Quando tudo corre mal

Num dia em que a S&P voltou a reduzir o rating dos bancos portugueses, a derrota da CDU da Sra. Merkel nas eleições de Baden-Wurtenburg, em que o "ministro das Obras Públicas, Transportes e Comunicações não quis (...) confirmar nem desmentir o valor de 12 mil milhões de euros referidos pelo Eurostat como devendo constar no valor do défice de 2010 relativo ao passivo das empresas públicas de transportes" (meu sublinhado), se fala de um "novo" buraco de 23 mil milhões de euros nas contas dos bancos irlandeses e o presidente do BCE veio novamente advertir contra os riscos inflaccionistas há poucos minutos os yields da dívida pública eram os seguintes:  2 anos: 7,396%; 3 anos: 8,265%; 5 anos: 8,696%; 7 anos: 8,225% e 10 anos: 7,931%... sem que houvesse sinais de intervenção do BCE que parece definitivamente ter-nos abandonado à sorte dos mercados.

A arte do possível

Seguindo a comunicação social parece que existem, por um lado, os portugueses que querem recorrer ao auxílio extermo e os que recusam esse auxílio.

Ora devo dizer que pessoalmente não me enquadro em nenhuma dessas categorias. Pertenço à certamente esmagadora maioria que preferia, sem qualquer dúvida, que Portugal não não tivesse que recorrer à ajuda financeira. Infelizmente entre aquilo que seriam as nossas preferências e aquilo que é possível vai muitas vezes uma distância demasiado grande...  Não tenho qualquer problema em admitir que, nos últimos meses, o Governo tem feito um esforço enorme para evitar essa solução, mas a verdade é que só tem sido possível adiar o recurso ao auxilio externo graças à apoio do BCE e que multiplicam-se os sinais de que estamos perigosamente perto do momento em que a República portuguesa deixará de ser capaz de (re)-financiar a sua dívida no mercado, por inexistência de compradores disponíveis, caso em que a alternativa de não recorrer ao FMI será o caos económico e financeiro.

Sobre o artigo "Activismo" de Alan Greenspan

O recente "artigo" do ex-presidente da Reserva Federal intitulado "Activism" parece ter sido escrito de propósito para justificar o recente comentário de Krugman de que "if you’ve reached the point where you don’t pay attention to anything that might disturb your orthodoxy, you’re not doing science, you’re not even pursuing a discipline. All you’re doing is perpetuating a smug, closed-minded sect."

No seu comentário que foi objecto de grande divulgação mediática para grande agrado da direita conservadora americana Greenspan defende que o "activismo" estatal que está a impedir aquilo que de outro modo seria uma recuperação robusta da actividade da economia dos EUA.

Para fundamentar a esta conclusão Greenspan invoca o resultado de regressões entre o "capex ratio" (que corresponde ao rácio entre o investimento em activos ilíquidos de longo prazo e o cash-flow líquido das empresas) e o rácio de utilização da capacidade produtiva e o défice do orçamento federal ajustado do ciclo. De acordo com os resultados obtidos, Greenspan chega à conclusão que cerca de 26% da variação do capex ratio pode ser "explicada" pelo nível de utilização da capacidade produtiva, enquanto que o défice do orçamento federal "explica" cerca de 18% daquela variação.

Mas, não contente com este facto avança para uma "conclusão" ainda mais bombástica de que entre metade e dois terços da evolução do "capex ratio" será devida ao activismo do Estado. Ora, julgo que vale a pena reproduzir o argumento nas próprias palavras utilizadas por Greenspan (não só para não correr o risco de poderem pensar que o estou a interpretar erradamente mas sobretudo porque acho o raciocínio simplesmente delicioso): "The 0.26 of capex variation attributed to the operating rate is clearly not a function of activism. But none of the remaining three quarters can be so readily dismissed. Corporate executives, in large majorities, identify their current pronounced caution as driven by aversion to activism, a view consistent with their current behaviour that has parallels with the 1930s. The Great Depression was far more devastating than the current crisis. Nonetheless, the parallels between the degree of business angst in those years and today’s capex ratio is supportive of the presumption that ‘activism’ is a likely explanation of the 0.55 unexplained variation in shortfalls in capex, especially in the post-crisis years." (meu sublinhado) daqui inferindo que no mínimo metade, e possivelmente, até três quartos da aversão à iliquidez que justificará a "surpreendente" tepidez da recuperação económica dos EUA resulta das incertezas criadas pelo aumento do activismo do Estado ocorrido desde o colapso da Lehman & Brothers.

Ora se é muito discutível que a regressão entre o "capex ratio" e o défice orçamental ajustado do ciclo permita concluir que quase 20% da variação daquela variável é explicada pela variação do défice orçamental a atribuição da totalidade (ou quase) da variação não explicada pleo nível de utilização da capacidade produtiva ao "activismo estatal" resulta apenas de uma profissão de fé que Greenspan candidamente não hesita em confessar ao referir que "Those of us who see competitive markets, with rare exceptions, as largely self-correcting are most leery of government intervening on an ongoing basis. The churning of markets, a key characteristic of ‘creative destruction’, is evidence not of chaos, but of the allocation of a nation’s savings to investment in the most productively efficient assets – a necessary condition of rising productivity and standards of living". E não negando que, raras por vezes, assim não suceda porque "human nature being what it is, markets often also reflect these fears and exuberances that are not anchored to reality (...) the presumption that intervention can substitute for market flaws, engendered by the foibles of human nature, is itself highly doubtful. Much intervention turns out to hobble markets rather than enhancing them".

E, portanto, o melhor que o Estado tem (deve) fazer é abster-se de intervir para não perturbar o de outro modo inelutável regresso da economia a uma situação de "equilíbrio" de pleno emprego. Neste contexto teórico pré-keynesiano, os mercados garantem sempre, por definição, a recuperação do pleno emprego e a única que poderá impedir esse resultado serão obstáculos ao "livre" funcionamento dos mercados.

Claro que para a "narrativa" ser consistente é ainda necessário explicar o mecanismo pelo qual o activismo estatal perturba os mercados, nomeadamente, nos períodos (como o da grande depressão dos anos 30 e o actual) em que o desemprego é extremamente elevado e, portanto, o efeito clássico de "crowding out" será teoricamente pouco significativo. Embora não desista completamente do argumento do crowding out (invocando, nomeadamente,  a subida das taxas de juro das obrigações com ratings mais baixos, relativamente às quais reconhece, em nota de rodapé que "Contrary to expectations [sic], the cost of capital, whether interest cost (BBB bond yields) or cost of equity (equity premiums), does not help to explain the variations in the capex ratio"), para ultrapassar este "pequeno" obstáculo neste artigo Greenspan justifica o efeito do maior activismo através do aumento da "incerteza" considerando que a intervenção do Estado constitui uma "important economic variable contributing to such heightened risk aversion", referindo mesmo que "unpredictable discretionary government intervention scrambles the prospective underlying supply–demand balance. Speculators, who might add support to a market when it is weakest and hence when their buying is most risky, lose their perspective and withdraw to the sidelines. The mere uncertainty of when, and to what extent, government might intervene raises risk enough to thwart much desirable speculative support for markets".

Isto obviamente que está nos antípodas daquilo que se deveria designar por "ciência", mas é revelador de uma  forma infelizmente muito comum de encarar a macroeconomia, que também afecta muitos "keynesianos", em que, tal como acontecia com o sistema ptolomeico antes da revolução de Copérnico e Galileu, os factos são incapazes de resistir a um "bom" modelo teórico.

Um país desatento

A dificil situação financeira do Sector Empresarial do Estado não devia ser novidade para ninguém, os números estão disponíveis para quem os quiser analisar no site da Direcção-Geral do Tesouro e Finanças (ver aqui) e de acordo com o relatório do 3.º trimestre de 2010, apontam para um passivo global (incluindo Parpública, Saúde e Estradas de Portugal) de cerca de 32,6 mil milhões de euros (valor que corresponde a cerca de 19% do PIB).

E há pouco de mais de um ano foi conhecido um estudo do BPI sobre a sustentabilidade das contas públicas (que comentamos aqui) que ilustrava a importância dos compromissos assumidos pelo estado no âmbito do Sector Empresarial do estado (SEE), fazendo um excelente trabalho de identificação das diferentes situações, e das concessões de serviço público, nomeadamente através das Parcerias Público-Privadas (PPP) e que apontava para que para que a dívida pública consolidada do Estado correspondesse já no final de 2009 a 100% do PIB. Valor que como indicámos na altura correspondia a uma estimativa conservadora.

Ora, os valores dos compromissos assumidos através do SEE apenas eram "sustentáveis" graças à garantia do Estado pelo que a descida do rating do Estado tem reflexos imediatos sobre a capacidade de (re)financiamento desses compromissos e nas actuais circunstâncias, como aliás tem sido notado nas análises das agências de rating. O que pode obrigar a um saneamento financeiro dessas empresas numa altura muito pouco conveniente, gerando uma situação similar à que ocorreu na Grécia e na Irlanda onde o reconhecimento das responsabilidades com as empresas públicas e o sector bancário vieram agravar (ainda mais) o défice.