A posição da Standard & Poors sobre a proposta francesa

Pronunciando-se sobre a proposta francesa para um "roll-over" da dívida grega detida pelos investidores privados a Standard & Poors veio considerar que em ambas as opções colocadas aos investidores no âmbito daquela proposta "investors would purchase new securities with somewhat higher interest rate coupons than the maturing debt. But unlike other investments investors would have been likely to make with the proceeds of maturing Greek debt, the New Five-Year Bonds and the New  Thirty-Year Bonds would have restricted transferability for extended periods--in our view because, given current market conditions, both the New Five-Year Bonds and the New Thirty-Year Bonds would likely trade at a price significantly below par. In addition, we note that the tenor of the New Thirty-Year Bonds under the first option is far longer than the original maturities of any outstanding Greek government bonds, and we take the view that the intent of such extended maturities is to slow the timing of future principal repayments quite significantly. We also note that speculative-grade rated issuers rarely, if ever, are able to access market financing with such a long tenor. Taking these considerations into account, we believe that both options represent (i) a "similar restructuring" (ii) are "distressed" and (iii) offer "less value than the promise of the original securities" under our criteria. Consequently, if either option were implemented in its current form, absent other mitigating information, we would likely view it as constituting a default under our criteria". Acrescentando que "In that event, we would likely lower Greece's issuer credit rating to 'SD', indicating that it had effectively restructured some, but not all, of its bond debt. We also note that an 'SD' action on the issuer credit rating would likely occur only once, and that, were either FBF refinancing option implemented, a 'D' issue rating would be assigned to the maturing Greek government bonds upon their refinancing in 2011" (meus sublinhados).

O que parece colocar em causa uma das condições daquela proposta que recorde-se consistia em que a operação não desencadeasse uma descida do rating da dívida grega (nova ou existente) para o nível de default.

Tempos Difíceis

A economia portuguesa fechou o ano de 2010 com um défice das administrações públicas de 15,7 mil milhões de euros (9,1% do PIB) e um défice externo, medido pelas necessidades de financiamento face ao exterior, de 14,5 mil milhões de euros (8,4% do PIB). Valores francamente insustentáveis principalmente num quadro em que a dívida pública bruta das administrações públicas ascendia no final do ano transacto a 93,0% do PIB e o endividamento líquido face ao exterior – medido pela posição líquida de investimento internacional – correspondia a 107,3% do PIB.

Um desequilíbrio das contas públicas, e das contas externas, que conduziu a uma situação de pré-ruptura financeira e forçou o país a solicitar assistência financeira ao FMI e à União Europeia e tornou absolutamente inadiável um processo de ajustamento macroeconómico quer será extremamente duro e exigente. E que, no que se refere às contas públicas, se traduz, já em 2011, na necessidade de reduzir o défice das administrações públicas em 3,2 pontos percentuais do PIB, ou seja, em cerca de 5,5 mil milhões de euros. Um esforço que terá de prosseguir nos anos seguintes em que será necessário concretizr reduções adicionais do défice de 1,4 pontos percentuais e 1,5 pontos percentuais.

Objectivos que terão que ser alcançados num contexto económico-financeiro em que o efeito recessivo inerente às próprias medidas de austeridade orçamental se soma aos que resultam das dificuldades de acesso ao crédito pelas famílias e empresas (que os elevados níveis de endividamento destes sectores e as necessidades de desalavancagem do sistema bancário nacional tenderão a acentuar), do aumento dos preços dos produtos petrolíferos e alimentares e, ainda, da tendência para o aumento das taxas de juro na zona euro associada à normalização da política monetária conduzida pelo BCE.

Face a um ajustamento desta dimensão será absolutamente inevitável uma contracção do consumo e do investimento – nomeadamente em construção – que, contribuindo para o ajustamento do défice externo via redução das importações, não deixará de ter consequências sobre o emprego conduzindo, no curto-médio prazo, inevitavelmente a um aumento de uma taxa de desemprego que se encontra já num nível demasiado elevado.

Estes efeitos poderão ser atenuados, e a médio prazo compensados, por um rebalanceamento da economia portuguesa para as exportações cujo impacto irá depender da evolução da procura externa e da capacidade que as empresas portuguesas para inovar e conquistar quotas de mercado que as nossas empresas forem capazes de demonstrar, num processo para o qual será essencial – face à debilidade da poupança interna - a atracção e retenção de investimento nos sectores transaccionáveis. Trata-se, no entanto, de um processo que será necessariamente lento, pelo que os próximos anos adivinham-se tempos particularmente dificeis.

(Texto publicado originalmente aqui)

O (Mau) Comportamento dos Mercados - Mandelbrot e Hudson

Neste livro Mandelbrot faz uma crítica extremamente interessante às teorias financeiras ortodoxas - baseadas na distribuição normal dos erros e na não correlação dos resultados -, demonstrando de forma bastante convincente os seus defeitos e limitações para descrever o comportamento "real" dos mercados, e que não só assentam em hipóteses irrealistas como os seus resultados não são confirmados pela realidade. Mandelbrot revela-nos um mundo em que os mercados são muito mais turbulentos do que essas teorias supõem, mas mais importante que essa turbulência se tende a concentrar em determinados momentos.

Uma das lições do livro é que contrariamente ao que nos diz a teoria tradicional o timing de entrada ou saída no mercado são importantes ou mesmo decisivos para o sucesso (ou insucesso) de uma estratégia financeira é importante, pois os grandes ganhos e as perdas concentram-se em pequenos períodos de tempo, que os preços de mercado não são contínuos mas antes podem dar grandes "saltos" e que os mercados são intrinsecamente incertos e enganadores, as bolhas inevitáveis e a própria noção de "valor" tem um valor limitado.

Um mercado que Madelbrot tem tentado com algum sucesso modelizar através de uma matemática muito mais complicada do que a tradicionalmente utilizada, em boa parte desenvolvida por si próprio, mas que como ele reconhece ao longo do livro sendo útil para descrever os mercados é de utlidade duvidosa, ou pelo menos limitada, para nelas basearmos estratégias de investimento que procurem "bater" o mercado.

Para Mandelbrot os riscos do mercado são muito mais arriscados do que o que tradicionalmente assumimos e, à semelhança do que ocorre com os terramotos, é impossível evitar completamente as "grandes crises". O máximo que podemos aspirar é criar mecanismos que reduzam a sua frequência e desenhar planos e instituições que permitam conter os respectivos danos.

Evolução recente do consumo privado em Portugal

Os dados mais recentes para o comércio a retalho em Portugal indicam que em Maio as vendas terá registado uma quebra de 7,9% face ao mesmo mês de 2010 com a queda das vendas dos produtos não alimentares a atingir os 13,6% (13,3% excluindo os combustíveis), o que indica uma clara intensificação da tendência de queda do consumo privado iniciada no 4.º trimestre de 2010 que é confirmada pelos números relativos à evolução das vendas de automóveis ligeiros de passageiros que em Junho de 2011 ficaram 34,1% abaixo das registadas em Junho de 2010. O que, atendendo a que o consumo privado corresponde a cerca de 65% do PIB, mesmo considerando a forte componente importada desta componente da procura aponta para um acentuar da queda do produto.

Esta tendência resulta da evolução desfavorável do rendimento disponível das famílias, condicionada pela queda do emprego, pela contenção salarial - nomeadamente no sector público, pela redução dos benefícios e prestações sociais e, ainda, pelo aumento da inflação e a subida - por enquanto ligeira - das taxas de juro e que corre o risco de se vir a acentuar no caso de o processo de desalavancagem do sector financeiro português venha a ser mais violento, mas sobretudo pela aplicação das medidas de austeridade orçamental que se irão reflectir na subida do IVA que incide sobre alguns produtos e, no final do ano, por uma tributação adicional sobre os valores dos subsídios de Natal e 13.º mês.

A evolução da indústria transformadora nos EUA - ISM Junho de 2011

O indicador de confiança na indústria transformadora dos EUA aumentou em Junho 1,8 pontos para 55,3 indicando uma continuação da expansão da actividade deste sector, beneficiando de uma melhoria das suas principais componentes e em particular no emprego que aumentou 1,7 pontos para uns robustos 59,9 pontos.

Deve notar-se, no entanto, que apesar de um ligeiro aumento de 0,6 pontos a componente novas encomendas se situa em apenas 51,6 pontos e que os indicadores de carteira de encomendas, exportações e importações registaram quedas. Sendo, ainda, de salientar o aumento muito significativo da avaliação dos stocks dos clientes (+ 7,5 pontos para 47,0 pontos) da avaliação dos stocks dos clientes e dos próprios stocks (+5,4 pontos para 54,1 pontos). Enquanto que como elemento positivo surge a redução do indicador da evolução de preços (-8,5 para 68,0 pontos), que ainda assim permanece em valores elevados.

Indicador de Sentimento Económico (ESI) - Junho 2011

Os indicadores de sentimento económico divulgados pela Comissão Europeia relativos ao mês de Junho revelam uma deterioração da confiança na União Europeia (-1,0 pontos para 104,4) e uma igualmente uma redução, embora mais ligeira, na zona euro (-0,4 pontos para 105,1 pontos na zona euro), o que aponta para uma continuação da desaceleração da expansão da actividade económica.

Entre aquelas que são as maiores economias ressalta a queda de 2,2 pontos no Reino Unido (para 99,9 pontos) enquanto que na Alemanha e França se verificaram ligeiros recuos (de -0,9 e -0,6 pontos respectivamente) - mantendo-se, no entanto, o indicador em níveis claramente acima da média de longo prazo ( 114,5 e e 106,3 pontos) – e na Espanha e Itália se registaram ligeiras subidas (+2,6 para 95,7 pontos e +1,8 para 99,3 pontos).

No que respeita a Portugal, o indicador de sentimento económico caiu pelo quatro mês consecutivo, registando uma redução de 0,6 pontos para 84,6 pontos – que corresponde ao segundo valor mais baixo a seguir à Grécia sujo indicador se situa nos 70,0 pontos – em resultado da redução da confiança na indústria, construção, comércio e dos consumidores enquanto que se verificou uma recuperação da componente serviços.

O texto da proposta francesa

Está acessível aqui (via Alphaville).

De acordo com os pressupostos do documento documento o montante dos títulos que vencem até meados de 2014 ascende a 85,5 mil milhões de euros dos quais 25 mil nilhões de euros são detidos pelo BCE e os restantes 65,5 mil milhões pelos investidores privados, sendo o objectivo que os participantes no plano financiem cerca de 30 mil milhões de euros, podendo optar entre (meus sublinhados):
- Opção A: "will invest a minimum of 70% of the principal amount of proceeds received (the “Received Amounts”) in new Greek government bonds, resulting in a net debt financing of at least 50% of the Received Amounts for Greece, as described below (the “New GGBpg”): i) Government bonds issued by the Hellenic Republic with a maturity at issue of 30 years; ii) With a full principal guarantee by an SPV collateralised by zero-coupon bonds purchased from one or more AAA-rated sovereigns, supranational institutions or European agencies (the “Collateral”); iii) Bearing interest at a rate of 5.5% plus the yearly Greek GDP growth capped at 2.5% and floored at 0% per annum ; and iv) Listed on an EU regulated market, but with restricted trading in the New GGBpg until 1st January 2022 ";
- Opção B: "will invest a minimum of 90% (and preferably 100%) of the Received Amounts in new GGBs as described below (the “New GGB”): i) Government bonds issued by the Hellenic Republic with a maturity at issue of 5 years; ii) Bearing interest at a rate of 5.5% ; and iii) Listed on an EU-regulated market, but with restricted trading".

De salientar que de acordo com o documento o processo está condicionado a: i ) "Informal clearance from rating agencies that the Proposal will not trigger a downgrade to default or similar status on the Hellenic Republic, Existing GGB, New GGB or New GGBpg"; ii) "ECB’s willingness not to sell its Existing GGBs during the Period"; iii) "A significant majority of bondholders participate as Participants"; iv) Greece respects its commitments under the Program"; and v) "The European Union and the International Monetary Fund respect their current commitments, disburse funding as provided under the Program and continue to provide assistance to promote the medium-term sustainability of the Greek fiscal situation".