A subida para 1,5% (+ 25 pontos base) da taxa de juro das operações de refinanciamento decidida na passada quinta-feira que agrava as difficuldades económicas e financeiras do conjunto de países (e.g., Grécia, Irlanda, Espanha e Portugal) em que estão em curso programas de ajustamento económico e orçamental exigentes e com efeitos recessivos importante é bem demonstrativa dos desafios e dificuldades da condução pelo BCE da política monetária no contexto de uma zona euro em que se verifica uma acentuada divergência das condições económico-financeiras entre os países que a integram.
Efectivamente, enquanto que, no seu conjunto, a zona euro registou no primeiro trimestre um crescimento de 0,8% face ao trimestre anterior e 2,5% face ao primeiro trimestre de 2010, este valor resulta da "média" dos crescimentos de vários países que vão dos 4,8% da Alemanha aos -4,8% da Grécia (valores homólogos). Do mesmo modo que a taxa média de desemprego de 9,9% registada em Maio para o conjunto da zona euro "esconde" a diferença entre os 6,0% na Alemanha (onde a taxa de desemprego desceu 1,2 pp no último ano) e os 20,9 verificados em Espanha (onde a taxa de desemprego aumento 0,9 pp desde Maio de 2010) e a taxa de inflação média de 2,7% em Abril oculta as diferenças entre uma subida de preços face ao mês homólogo de 5,5% na Estónia e o aumento de apenas 1,5% na Irlanda.
Ora, numa zona monetária implica que a política monetária deva ser fixada tendo em atenção o conjunto da zona - em que, naturalmente, as maiores economias têm um peso determinante - e a impossibilidade de ajustar as taxas de juro às condições particulares de cada país. O que significa que os países - especialmente os mais pequenos - cujo ciclo económico não esteja sincronizado com a média da zona euro tendem a serem confrontados com políticas monetárias desadequadas relativamente à sua situação concreta. O que sucedeu relativamente aos designdados países da periferia logo após a entrada na zona euro (e.g., Portugal) e durante a maior parte da década de 2000 (especialmente Irlanda e Espanha) em que a política monetária do BCE terá sido exageradamente expansionista para a situação específica destes países e estará agora novamente a ocorrer no actual cenário em que a subida das taxas de juro tenderá a acentuar a recessão associada aos programas em curso de ajustamento orçamental e económico.
Teoricamente, estas diferenças poderiam ser, pelo menos parcialmente, compensadas pela política orçamental. Contudo, na prática tal não funcionou, primeiro porque é politicamente dificil pôr em prática uma política orçamental restritiva numa conjuntura positiva em que as receitas fiscais tendem a aumentar e as despesas sociais a reduzir gerando uma redução do défice (ou até, como sucedeu na Irlanda e Espanha superávites) e agora porque as condições financeiras e orçamentais não só impossibilitam por em prática políticas orçamentais expansionistas como implicam a adopção de medidas de austeridade orçamental, de onde resulta uma tendência para políticas orçamentais pró-ciclicas que amplificam a amplitude do ciclo económico.
Resta, pois, na actual conjuntura o ajustamento "automático" por via das quantidades (aumento do desemprego) ou dos preços e salários (deflação) sendo que quanto maiores os obstáculos à reafectação de recursos e menos flexíveis forem os preços e salários maior tenderá a ser a redução da actividade (maior o aumento do desemprego) necessário para o ajustamento e mais longo este tenderá a ser.
Daí a importância decisiva das ditas reformas estruturais (e a insistência do BCE na sua importância) que visam dotar a economia de uma maior flexibilidade facilitando quer a reafectação de recursos (por exemplo, dos sectores transaccionáveis para os sectores não transaccionáveis) e dos preços e salários para que seja possível recuperar a competitividade com um menor custo em termos de desemprego, tornando o processo de ajustamento menos doloroso.
(Texto publicado originalmente em Letra1)
terça-feira, 12 de julho de 2011
segunda-feira, 11 de julho de 2011
Tempestade perfeita ?
Os quatro posts mais recentes do Alphaville em sequência referem-se:
- à desaceleração da economia dos EUA e a possibilidade de uma recaída numa situação de recessão (aqui);
- ao iumpacto da desaceleração da economia da China sobre a economia global (aqui);
- ao impasse nas negociações para aumentar o limite do endividamento federal nos EUA (aqui);
- à (in)sustentabilidade da dívida pública da Itália (aqui).
- à desaceleração da economia dos EUA e a possibilidade de uma recaída numa situação de recessão (aqui);
- ao iumpacto da desaceleração da economia da China sobre a economia global (aqui);
- ao impasse nas negociações para aumentar o limite do endividamento federal nos EUA (aqui);
- à (in)sustentabilidade da dívida pública da Itália (aqui).
Ler os Outros: Choices for Greece - Tyler Cowen
"(...)
If it left the euro zone, Greece could reap the substantial benefits of a currency depreciation, but doing so would also set off huge runs on banks. And the country has no alternative paper currency ready for use.
If you are a euro optimist, you might believe that the day of reckoning for Greece will be stalled long enough for Portugal, Ireland, Spain and possibly Italy and Belgium to recapitalize their banks and trim their government budgets. You might believe that of the Greeks will eventually default, but that by the time the contagion effects are checked, the Greeks will have pulled in some aid, and the global impact will be a mere hiccup instead of a new financial crisis. But that still will leave Greece with no clear economic path forward. For a best-case scenario, that’s not very good.
If you are a pessimist, you might see such a response as an unworkable plan of naïve technocrats. Here’s your line of reasoning: At some point along the way, democracy is likely to intervene: either Greek voters will refuse further austerity and foreign domination, or voters from northern Europe will send a clear electoral message that they don’t support bailouts. And there’s a good chance one or both of those events will happen before a broader European bank recapitalization can be achieved. In the meantime, who wants to put extra capital into those ailing Irish, Portuguese, and Spanish banks anyway?
In an even bleaker scenario, bank recapitalization won’t be realized anytime soon and those same economies will show few signs of growing out of their debts. A broader financial crash will result, and it won’t be contained by an easily affordable bailout."
(Excerto deste artigo)
If it left the euro zone, Greece could reap the substantial benefits of a currency depreciation, but doing so would also set off huge runs on banks. And the country has no alternative paper currency ready for use.
If you are a euro optimist, you might believe that the day of reckoning for Greece will be stalled long enough for Portugal, Ireland, Spain and possibly Italy and Belgium to recapitalize their banks and trim their government budgets. You might believe that of the Greeks will eventually default, but that by the time the contagion effects are checked, the Greeks will have pulled in some aid, and the global impact will be a mere hiccup instead of a new financial crisis. But that still will leave Greece with no clear economic path forward. For a best-case scenario, that’s not very good.
If you are a pessimist, you might see such a response as an unworkable plan of naïve technocrats. Here’s your line of reasoning: At some point along the way, democracy is likely to intervene: either Greek voters will refuse further austerity and foreign domination, or voters from northern Europe will send a clear electoral message that they don’t support bailouts. And there’s a good chance one or both of those events will happen before a broader European bank recapitalization can be achieved. In the meantime, who wants to put extra capital into those ailing Irish, Portuguese, and Spanish banks anyway?
In an even bleaker scenario, bank recapitalization won’t be realized anytime soon and those same economies will show few signs of growing out of their debts. A broader financial crash will result, and it won’t be contained by an easily affordable bailout."
(Excerto deste artigo)
Ler os Outros: Why Italy ? Why not America ? - Krugman
"Specifically, the reason Greece (and Ireland, and Portugal, and to some extent Spain) are in so much trouble is that by adopting the euro they’ve left themselves with no good way out of the aftereffects of the pre-2008 bubble. To regain competitiveness, they need massive deflation; but that deflation, in addition to involving an extended period of very high unemployment, worsens the real burden of their outstanding debt. Countries that still have their own currencies don’t face the same problems."
(repostado por Krugman aqui)
(repostado por Krugman aqui)
A crise das dívidas soberanas
A atenção dos mercados parece estar agora especialmente focalizada em Espanha e Itália que em conjunto o mercado considera demasiado "grandes" para poderem ser salvas.
Ao ver as notícias financeiras de hoje e a ansiedade que se sente nos mercados e nos decisores políticos é impossível deixar de recordar os momentos que se viveram durante a crise financeira de 2008, com a diferença de que desta vez é a solvabilidade dos países que está em questão.
Ao ver as notícias financeiras de hoje e a ansiedade que se sente nos mercados e nos decisores políticos é impossível deixar de recordar os momentos que se viveram durante a crise financeira de 2008, com a diferença de que desta vez é a solvabilidade dos países que está em questão.
Ler os Outros: Don't blame Moody's for a messy euro crisis - Wolfgang Munchau
"You can always gauge the temperature of the eurozone crisis by the blame game, writes the FT commentator. Last week, the cacophony briefly subsided when everybody who mattered accused the rating agencies of engaging in an anti-European conspiracy. This was the day after Moody’s downgraded Portugal to junk. The fury of the reaction tells me that the process is in real trouble, once again. The most interesting aspect of Moody’s rating was not the downgrade itself, but the reasoning. Moody’s expects that Portugal, like Greece, will need another loan. Moody’s also expects that the politics will be just as messy. Will not the Germans again seek private-sector participation as a condition? Of course they will. Moody’s concluded, rightly in my view, that the messy European Union politics constitutes a reason for concern. Having observed this crisis from the start, I agree. This is as much a crisis of policy co-ordination as it is a debt crisis."
PS: Não perder o artigo de Martin Wolf no Diário Económico.
PS: Não perder o artigo de Martin Wolf no Diário Económico.
domingo, 10 de julho de 2011
Sobre as agências de rating
A comoção nacional na sequência da decisão da Moodys de baixar o rating da República Portuguesa serviu para revelar duas tendências : i) falar e opinar do que não se entende - pelo menos completamente - com o tom e arrogância das certezas e ii) ter uma visão conspirativa da realidade, em que nada é o que parece.
Qual a função das agências de rating ?
A função das agências de rating é fornecer uma visão independente e objectiva do risco de crédito através da apliucação de uma escala de rating (notação) globalmente consistente. O rating é assim uma indicação standardizada e consistente que traduz uma opinião da entidade que o atribui sobre o risco de crédito título ou entidade. Um rating visa apenas reflectir a capacidade de um emitenete cumprir pontualmente as suas obrigações no curto ou no médio-longo prazo e não o risco de perda (ou ganho) dos seus detentores que depende de outros factores (e.g., evolução da taxa de juro) não constituindo um recomendação para comprar ou vender títulos. O seu papel traduz-se assim em fornecer aos investidores uma medida fácil de utilizar sobre o risco de crédito de investimentos alternativos facilitando a sua tomada de decisões, contribuindo assim para uma maior transparência do risco de crédito e um mercado de capitais mais eficiente.
A importância das agências de rating é ainda potenciada pelo facto de estes serem utilizados como referências pelas entidades reguladoras do sector financeiro e pelos bancos centrais. O que visa sobretido evitar que essas decisões sejam condicionadas por factores de natureza "política" e minimizar os problemas de agência na actividade dessas instituições reguladoras.
O que significa junk (lixo) ?
Os ratings atribuidos pelas agências de rating usam uma escala (cujo significado depende de agência para agência) - no caso da Moodys entre Aaa e C - em que os ratings mais elevados correspondem a uma muito forte (Aaa a Aa3), forte (A1 a A3) ou adequada (Baa1 a Baa3) capacidade de cumprir os cmpromissos financeiros e por conseguinte a uma muito baixa ou baixa (mas nunca nula) probabilidade de entrar em incumprimento e que se traduz por aquilo que o mercado considera serem títulos de elevada ou média qualidade (investment grade). Sendo os títulos com rating inferior qualificados no jargão do mercado como "junk" ou "lixo". Note-se contudo que isso não significa que tais títulos sejam desprovidos de valor. Por exemplo, uma classificação (Ba1 a Ba3) não significa que o emitente irá entrar em incumprimento mas "apenas" que se trata de um título exposto a incertezas resultantes de uma evolução adversa da situação económicoa e financeira e que poderão conduzir o emitente a uma situação em que não seja capaz de solver integral e pontualmente a totalidade dos seus compromissos financeiros.
Quem paga os serviços das agências de rating ?
As agências de rating são entidades privadas cujas receitas provêm dos serviços prestados. Os serviços das agências de rating são contratados (e pagos) pelos emitentes dos títulos que se submetem "voluntariamente" ao escrutínio das agências de rating como uma forma de ampliar os fundos a que têm acesso e obter melhores condições de financiamento. Este modelo de negócio tem sido muito questionado - sobretudo após a crise financeira de 2008-2009 - na medida em que gera um potencial conflito de interesses, o qual resulta de a entidade que contrata e paga os serviços ter naturalmente interesse em que o rating seja o melhor possível de forma a reduzir os respectivos custos de financiamento pelo que as agências de rating podem serão tentadas a atribuir ratings demasiado favoráveis de forma a não perder os clientes. Uma solução seria passar para um modelo de negócio em que os custos dos serviçois das agências de rating fossem suportados pelos investidores, o que contudo levanta vários problemas de implementação. Outra solução seria a decisão de contratar (ou não) os serviços de uma determinada agência de rating deixar de ser tomada pelo emitente, o que, como é óbvio, coloca também problemas nomeadamente num contexto em que as agências de rating são entidades privadas de natureza comercial que visam o lucro.
Porque têm sido criticadas as agências de rating ?
Nos últimos anos as agências de rating tem sido criticadas sobretudo por tenderem a ter uma tendÊncia para atribuir ratings demasiado favoráveis e não os descerem de forma suficientemente rápida (e.g. casos Enron, Bear Stearns, Lehman Brothers e os chamados títulos subprime), o que tem sido relacionado com os conflitos de interesse acima referidos e com a existência de uma relação demasiado próxima entre os analistas e as entidades (e.g., emitentes e bancos de investimento) com um interesse no rating atribuído. Outra crítica, relacionada com esta (mas contraditória com a crítica de que as agências de rating não descem os ratings de forma suficientemente rápida), é o carácter pro-cíclico dos ratings na medida em que estes tendem a melhorar quando a conjuntura económico-financeira é positiva e a deteriorar-se quando esta conjuntura é adversa gerando um efeito de feed-back que amplificaria a volatilidade dos mercados financeiros e do ciclo económico. Note-se, contudo, que este efeito é de algum modo inerente ao facto de que, pelo menos em média, a capacidade de pagamento das entidades melhorar (piorar) quando a conjuntura económico-financeira é mais (menos) favorável.
Porque não criar uma agência de rating europeia ?
Um dos problemas do sector das agências de rating é a sua excessiva oligopolização ou seja concentração num reduzido número de agências (na prática o mercado é dominado por três entidades: a Standard & Poors, a Moody's e a Fitch). Desse ponto de vista seria conveniente a criação de mais entidades neste sector que permitissem um aumento da concorrência (o que, contudo, poderia execerbar os conflitos de interesse referidos anteriormente). Note-se, no entanto, que um rating só tem utilidade se for credível e essa credibilidade depende da reputação da entidade que o atribuí pelo que existem consideráveis barreiras à entrada neste sector. Uma agência que fosse - justa ou injustamente - percebida como estando condicionada por interesses políticos dificilmente seria credível e aceite pelos mercados (como, a seu modo, João Pereira Coutinho aqui bem salienta).
As agências de rating são condicionadas pelos interesses anglo-saxónicos?
Uma "teoria" que tem surgido com recorrência no espaço mediátrico seria a de que as agências de rating seriam "instrumentos" dos "americanos" para garantir a supremacia do dólar e enfraquecer o euro. Teoria em que sinceramente tenho a maior das dificuldades em acreditar até pela simples razão de que na actual conjuntura uma crise da zona euro que potencialmente pode corresponder a um episódio Lehman Brothers versão 2 poderia facilmente degenerar numa recaída numa situação de recessão mundial que não interessará a (quase) ninguém e muito menos às autoridades dos EUA. Pelo contrário, na actual conjuntura um dólar relativamente (mas não excessivamente) fraco até seria positivo para os EUA na medida em que facilitaria o seu próprio processo de reajustamento económico. Dito isto, deve reconhecer-se que os americanos sempre foram intelectualmente mais cépticos do que os europeus quanto à bondade e sustentabilidade do projecto do euro o que no entanto pode ser facilmente explicado por - comparativamente com os europeus - tenderem a sobrevalorizar as dificuldades económicas (que resultam da zona euro não constituir uma zona monetária óptima) e a subvalorizar os aspectos políticos do projecto de construção europeia.
Nota: Sobre este assunto recomendo a leitura deste relatório da SEC sobre o papel das agências de rating nos mercados financeiros.
Qual a função das agências de rating ?
A função das agências de rating é fornecer uma visão independente e objectiva do risco de crédito através da apliucação de uma escala de rating (notação) globalmente consistente. O rating é assim uma indicação standardizada e consistente que traduz uma opinião da entidade que o atribui sobre o risco de crédito título ou entidade. Um rating visa apenas reflectir a capacidade de um emitenete cumprir pontualmente as suas obrigações no curto ou no médio-longo prazo e não o risco de perda (ou ganho) dos seus detentores que depende de outros factores (e.g., evolução da taxa de juro) não constituindo um recomendação para comprar ou vender títulos. O seu papel traduz-se assim em fornecer aos investidores uma medida fácil de utilizar sobre o risco de crédito de investimentos alternativos facilitando a sua tomada de decisões, contribuindo assim para uma maior transparência do risco de crédito e um mercado de capitais mais eficiente.
A importância das agências de rating é ainda potenciada pelo facto de estes serem utilizados como referências pelas entidades reguladoras do sector financeiro e pelos bancos centrais. O que visa sobretido evitar que essas decisões sejam condicionadas por factores de natureza "política" e minimizar os problemas de agência na actividade dessas instituições reguladoras.
O que significa junk (lixo) ?
Os ratings atribuidos pelas agências de rating usam uma escala (cujo significado depende de agência para agência) - no caso da Moodys entre Aaa e C - em que os ratings mais elevados correspondem a uma muito forte (Aaa a Aa3), forte (A1 a A3) ou adequada (Baa1 a Baa3) capacidade de cumprir os cmpromissos financeiros e por conseguinte a uma muito baixa ou baixa (mas nunca nula) probabilidade de entrar em incumprimento e que se traduz por aquilo que o mercado considera serem títulos de elevada ou média qualidade (investment grade). Sendo os títulos com rating inferior qualificados no jargão do mercado como "junk" ou "lixo". Note-se contudo que isso não significa que tais títulos sejam desprovidos de valor. Por exemplo, uma classificação (Ba1 a Ba3) não significa que o emitente irá entrar em incumprimento mas "apenas" que se trata de um título exposto a incertezas resultantes de uma evolução adversa da situação económicoa e financeira e que poderão conduzir o emitente a uma situação em que não seja capaz de solver integral e pontualmente a totalidade dos seus compromissos financeiros.
Quem paga os serviços das agências de rating ?
As agências de rating são entidades privadas cujas receitas provêm dos serviços prestados. Os serviços das agências de rating são contratados (e pagos) pelos emitentes dos títulos que se submetem "voluntariamente" ao escrutínio das agências de rating como uma forma de ampliar os fundos a que têm acesso e obter melhores condições de financiamento. Este modelo de negócio tem sido muito questionado - sobretudo após a crise financeira de 2008-2009 - na medida em que gera um potencial conflito de interesses, o qual resulta de a entidade que contrata e paga os serviços ter naturalmente interesse em que o rating seja o melhor possível de forma a reduzir os respectivos custos de financiamento pelo que as agências de rating podem serão tentadas a atribuir ratings demasiado favoráveis de forma a não perder os clientes. Uma solução seria passar para um modelo de negócio em que os custos dos serviçois das agências de rating fossem suportados pelos investidores, o que contudo levanta vários problemas de implementação. Outra solução seria a decisão de contratar (ou não) os serviços de uma determinada agência de rating deixar de ser tomada pelo emitente, o que, como é óbvio, coloca também problemas nomeadamente num contexto em que as agências de rating são entidades privadas de natureza comercial que visam o lucro.
Porque têm sido criticadas as agências de rating ?
Nos últimos anos as agências de rating tem sido criticadas sobretudo por tenderem a ter uma tendÊncia para atribuir ratings demasiado favoráveis e não os descerem de forma suficientemente rápida (e.g. casos Enron, Bear Stearns, Lehman Brothers e os chamados títulos subprime), o que tem sido relacionado com os conflitos de interesse acima referidos e com a existência de uma relação demasiado próxima entre os analistas e as entidades (e.g., emitentes e bancos de investimento) com um interesse no rating atribuído. Outra crítica, relacionada com esta (mas contraditória com a crítica de que as agências de rating não descem os ratings de forma suficientemente rápida), é o carácter pro-cíclico dos ratings na medida em que estes tendem a melhorar quando a conjuntura económico-financeira é positiva e a deteriorar-se quando esta conjuntura é adversa gerando um efeito de feed-back que amplificaria a volatilidade dos mercados financeiros e do ciclo económico. Note-se, contudo, que este efeito é de algum modo inerente ao facto de que, pelo menos em média, a capacidade de pagamento das entidades melhorar (piorar) quando a conjuntura económico-financeira é mais (menos) favorável.
Porque não criar uma agência de rating europeia ?
Um dos problemas do sector das agências de rating é a sua excessiva oligopolização ou seja concentração num reduzido número de agências (na prática o mercado é dominado por três entidades: a Standard & Poors, a Moody's e a Fitch). Desse ponto de vista seria conveniente a criação de mais entidades neste sector que permitissem um aumento da concorrência (o que, contudo, poderia execerbar os conflitos de interesse referidos anteriormente). Note-se, no entanto, que um rating só tem utilidade se for credível e essa credibilidade depende da reputação da entidade que o atribuí pelo que existem consideráveis barreiras à entrada neste sector. Uma agência que fosse - justa ou injustamente - percebida como estando condicionada por interesses políticos dificilmente seria credível e aceite pelos mercados (como, a seu modo, João Pereira Coutinho aqui bem salienta).
As agências de rating são condicionadas pelos interesses anglo-saxónicos?
Uma "teoria" que tem surgido com recorrência no espaço mediátrico seria a de que as agências de rating seriam "instrumentos" dos "americanos" para garantir a supremacia do dólar e enfraquecer o euro. Teoria em que sinceramente tenho a maior das dificuldades em acreditar até pela simples razão de que na actual conjuntura uma crise da zona euro que potencialmente pode corresponder a um episódio Lehman Brothers versão 2 poderia facilmente degenerar numa recaída numa situação de recessão mundial que não interessará a (quase) ninguém e muito menos às autoridades dos EUA. Pelo contrário, na actual conjuntura um dólar relativamente (mas não excessivamente) fraco até seria positivo para os EUA na medida em que facilitaria o seu próprio processo de reajustamento económico. Dito isto, deve reconhecer-se que os americanos sempre foram intelectualmente mais cépticos do que os europeus quanto à bondade e sustentabilidade do projecto do euro o que no entanto pode ser facilmente explicado por - comparativamente com os europeus - tenderem a sobrevalorizar as dificuldades económicas (que resultam da zona euro não constituir uma zona monetária óptima) e a subvalorizar os aspectos políticos do projecto de construção europeia.
Nota: Sobre este assunto recomendo a leitura deste relatório da SEC sobre o papel das agências de rating nos mercados financeiros.
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