Relatório do FMI sobre a Espanha

O FMI considera que a economia espanhola está a recuperar gradualmente (projectnado um crescimento de 0,8% para este ano e 1,6% em 2012) impulsionada pelas exportações (+11,0% este ano) que deverão compensar a contração da procura interna (-0,4%) resultante da redução do consumo publico e do investimento. Uma taxa de crescimento que não é contudo suficiente para fazer reduzir o desemprego que se deverá manter em níveis inaceitáveis (20,1%), enquanto que o défice corrente deverá registar uma redução situando-se em -2,9% do PIB em 2011.

No curto prazo o FMI chama a atenção para os riscos de aumento dos custos de financiamento do Estado - apesar da redução do défice (para 6,2% este ano) e de as projecções apontarem para que a dívida pública em 2012 se situe nuns comparativamente baixos 69,7% do PIB - e para os desafios que ainda se colocam ao sistema financeiro, considerando que a realocação de factores entre sectores (essencial para o rebalanceamento da economia) irá ainda demorar vários anos e exigirá medidas dirigidas para aumentar o crescimento da produtividade e o funcionamento do mercado de trabalho.

Evolução do PIB dos EUA no 2.º trimestre de 2011

De acordo com os dados preliminares hoje divulgados o PIB dos EUA aumentou 1,3% (taxa anualizada) no 2.º trimestre, enquanto que a taxa de cresimento do trimestre anterior foi revista em forte baixa para apenas 0,4%. Tendo-se registado uma forte desaceleração do consumo privado que terá aumentado apenas ao ritmo anual de 0,1% (que compara com 2,1% no trimestre anterior) com especial incidência no consumo de bens duradouros (que neste trimestre se contraiu ao ritmo de 4,4%), e uma redução do consumo e investimento públicos (-1,1%).

Esta evolução menos positiva do consumo foi compensada pela aceleração do investimento privado (que aumentou ao ritmo anual de 7,1%) - registando-se aumentos quer no investimento residencial (3,2%) quer em estruturas (8,2%) quer em equipamento e software (5,7%) - e pelo aumento das exportações (6,0%) - enquanto que as importações cresceram apenas 1,3%.

Indicador de Sentimento Económico - Julho 2011

Os indicadores de sentimento económico divulgados pela Comissão Europeia relativos ao mês de Julho revelam uma deterioração de -2,2 pontos do sentimento económico na União Europeia e na zona euro para 102,4 e para 103,2 pontos, respectivamente o que aponta para um aumento da intensidade da desaceleração da expansão da actividade económica na União Europeia e na zona euro, com este indicador a registar reduções em todas as componentes (com excepção da construção, sector em que a confiança se reduziu na zona euro mas subiu no conjunto da União Europeia).


Entre aquelas que são as maiores economias ressaltam as quedas verificadas na Itália (-4,5 pontos), Espanha (-2,7 pontos), Alemanha (-1,8 pontos) e Reino Unido (-1,4 pontos) enquanto que na França se verificou um ligeiro recuo (-0,4 pontos). Note-se, ainda que, embora na média da União Europeia e da zona euro o indicador se mantenha acima dos 100 pontos (valor que corresponde à média de longo prazo), aquele indicador situa-se agora abaixo desse limiar em várias das economias europeias mais significativas (Espanha: 93,0; Países Baixos: 96,7; Polónia: 97,9 e Reino Unido: 98,5) continuando, contudo, significativamente acima desse valor na Alemanha (112,7) e França (106,9) e nos países nórdicos (Suécia: 108,3 e Finlândia: 104,2).

No que respeita a Portugal, o indicador de sentimento económico caiu pelo quinto mês consecutivo, registando uma redução de 0,9 pontos para 83,7 pontos – que corresponde ao segundo valor mais baixo a seguir à Grécia sujo indicador se situa nos 70,0 pontos – em resultado da redução da confiança nos serviços, consumidores e comércio a retalho enquanto que se verificaram recuperações nas componentes da indústria e construção.

A situação do sistema bancário nacional

De acordo com os dados do Banco de Portugal, em Maio de 2011 os activos das OIFM's portuguesas face ao sector não monetário residente ascendiam a cerca de 377 mil milhões de euros enquanto que os depósitos e outros passivos equiparados desse sector correspondiam a pouco mais de 232 mil milhões de euros.

Tradicionalmente a diferença era, em boa parte, financiada através de depósitos e equiparados de instituições financeiras monetárias não residnetes. Porém esta fonte de financiamento tem vindo a reduzir-se substancialmente. Os depósitos e equiparados de IFM não residentes que em Dezembro de 2007 ascendiam a mais de 137 mil milhões de euros enquanto que em Maio de 2011 correspondem a apenas 97 mil milhões de euros. E se durante um primeiro período, até inícios de 2009, a redução dos depósitos e equiparados de IFM não residentes foi compensada através da colocação de títulos - que aumentaram de 31,7 mil milhões em Dezembro de 2007 para um máximo de 75 mil milhões de euroes em Abril de 2010, a verdade é que após essa data essa fonte de financiamento foi-se reduzindo paulatinamente e em Maio de 2011 corresponde a pouco mais de 58 mil milhões de euros. Esta evolução que reflecte as dificuldades de financiamento do nosso sistema financeiro no exterior conduziu a uma cada vez maior dependência do financiamento junto do Eurosistema que até 2008 assumia valores significativos e em Maio de 2011 ascendia a mais de 48 mil milhões de euros que nos termos do Memorando de Entendimento deverá ser reduzida de modo a que a médio prazo os bancos portugueses alcancem "uma posição de financiamento estável com base no mercado".

O que significa que os bancos deverão voltar a conseguir financiar-se  no mercado internacional e aumentar a sua base de depósitos ou, em alternativa, adequar a dimensão dos seus activos às suas capacidades de obter financiamento. Para facilitar o processo de ajustamento será extremamente importante que os investidores privados, pelo menos, mantenham a sua exposição ao sector bancário nacional pelo que o programa da troika prevê a emissão pelo Estado português de até 35 mil milhões de euros de garantias a emissões de obrigações portuguesas e, por outro lado, numa tentativa de reforçar a confiança dos investidores na solvabilidade dos bancos portugueses, um aumento dos rácios de capital se necessário através da injecção de até 12 mil milhões de euros fundos públicos.

Contudo, dada o grau de ajustamento necessário a desalavancagem do sistema bancário português terá quase certamente que passar por uma redução dos activos dos bancos, o que implicará uma redução do volume de crédito concedido à economia - que tenderá a asfixiar o investimento e amplificar o efeito recessivo - e/ou alienar outros activos nomeadamente participações detidas em sociedades não financeiras residentes ou em entidades não residentes.

Análise do FMI sobre a economia dos EUA

O FMI divulgou ontem a sua análise sobre a economia dos EUA:

"The U.S. economy continues to recover from its worst financial crisis since the Great Depression, aided by supportive macroeconomic policies. Monetary policy remains highly accommodative, with policy rates near zero and a significantly expanded Federal Reserve balance sheet. Fiscal policy provided a sizable stimulus to demand over 2009–2010, but the fiscal impulse for the current fiscal year is likely to be about zero. The financial system continues to strengthen, although lending conditions remain tight for some segments. Household balance-sheet repair has continued amidst still declining house prices and high unemployment rates, weighing on consumption, while construction activity remains depressed. Corporate spending and hiring remain relatively weak, despite record-high profit growth and easy financing conditions for large firms. GDP growth slowed from 2¾ percent (saar) in the second half of 2010 to just under 2 percent (saar) in the first half of 2011, reflecting inter alia the impact of higher oil prices and several transient factors. The U.S. current account deficit has moved broadly sideways as higher oil prices have offset the effects of strong external demand and the dollar’s depreciation. Overall, the slow pace of the recovery is consistent with past international experience in the aftermath of housing and financial crises.

The outlook is for continued albeit modest growth. With sluggish private domestic demand economic slack remains large: in particular, the unemployment rate has declined only modestly from its recent peak. As a result, inflation pressures will likely remain contained, despite the recent firming in core inflation. Risks are elevated and tilted to the downside, especially from the housing market and possible global financial market disruptions from the sovereign crisis in Europe."

Neste contexto, o FMI considera que embora seja necessário assegurar a estabilidade das finanças públicas nos EUA a sitruação económica aconselha uma retirada cautelosa dos apoios orçamentais à actividade económica, aleratndo para a importância de um acordo relativamente ao aumento do limite da dívida federal e a um plano de ajustamento orçamental no médio longo prazo, defendendo que esse  esforço de consolidação orçamental deverá começar em 2012 e ser acompanhado, durante um período considerável, pela manutenção de uma política monetária acomodatícia.

A descida de rating da Grécia pela Moody's

A Moody's justifica a sua decisão de descer o rating da dívida da Grécia de Ca from Caa1 com base no "announced EU support programme and debt exchange proposals by major financial institutions implies that private creditors will incur substantial economic losses on their holdings of government debt. considrando que "The announced EU programme along with the Institute of International Finance's (IIF's) statement (representing major financial institutions) implies that the probability of a distressed exchange, and hence a default, on Greek government bonds is virtually 100%. The magnitude of investor losses will be determined by the difference between the face value of the debt exchanged and the market value of the debt received. The IIF has indicated that investor losses are likely to be in excess of 20%".

Mais importante, contudo, é o facto de a Moody's, embora reconhecendo que as medidas contribuem para melhorar a sustentabilidade das finanças públicas da Grécia e conter o efeito de contágio que teria resultado de uma situação de incumprimento, considerar que "Greece will still face medium-term solvency challenges: its stock of debt will still be well in excess of 100% of GDP for many years and it will still face very significant implementation risks to fiscal and economic reform".

Os resultados da cimeira europeia

A cimeira europeia da passada 5.ª feira aprovou um conjunto de medidas bastante importantes que incluem a aprovação de um novo pacote de ajuda à Grécia no valor de 109 mil milhões de euros que - conjuntamente com a participação prevista dos investidores privados, os resultados do programa de ajustamento grego e as receitas das privatizações - deverão permitir assegurar as necessidades de financiamento deste país até 2014.

Simultaneamente, o aumento da maturidade dos empréstimos e a descida das taxas de juro dos empréstimos oficiais, e a reestruturação "voluntária" de (parte da) dívida pública da Grécia detida por privados - que de acordo com o divulgado corresponde a uma perda de valor de cerca de 21% - corresponde a uma redução significativa do esforço do serviço da dívida que impendia sobre este país, contribuindo para uma maior sustentabilidade não só da dívida pública grega, como também da dívida portuguesa e irlandês, na medida em que as novas condições dos empréstimos concedidos pelo Fundo Europeu de Estabilização Financeira (FEEF) serão igualmente aplicáveis a estes países.

Finalmente, cumpre destacar as garantias dadas pelos líderes europeus de que serão assegurados os fundos que se venham a revelar necessários para recapitalizar o sistema bancário europeu (e em particular o sistema financeiro grego).

A verdade, no entanto, é que, apesar de importantes, estas medidas não parecem ser suficientes para assegurar o fim da chamada crise das dívidas soberanas.

Com efeito, em primeiro lugar, parece provável que apesar do alívio das condições de financiamento Portugal e/ou a Irlanda possam vir - tal como a Grécia - a sentir dificuldades em "regressar aos mercados" nos prazos previstos nos programas de assitência em curso e venham a necessitar de um prolongamento dos montantes de assistência financeira.

Em segundo lugar, o esforço de reestruturação da dívida pública da Grécia parece não ser suficiente para que esta se reduza para níveis sustentáveis, continuando igualmente a suscitar-se dúvidas quanto à sustentabilidade das dívidas públicas de outros países no caso destes não conseguirem colocar no médio prazo as suas economias a crescer a taxas razoáveis.

Ora, o reforço da contenção orçamental a nível do conjunto dos países da zona euro não só vão dificultar o aumento das exportações destes países como também a obtenção de ganhos de competitividade face ao resto da zona euro, contribuindo para tornar o esforço de ajustamento dos custos unitários relativos no quadro da união monetária mais penoso - e prolongado - em termos de crescimento económico e de emprego, colocando uma pressão adicional quer sobre a sutentabilidade da trajectória da dívida pública quer sobre o sistema financeiro.

Por outro lado, para além dos problemas de "risco moral" que estas decisões podem acarretar ao implicar que os países que beneficiem de programa de assistência passem a obter fundos à taxa de financiamento do FEEF, o que na prática cria uma situação paradoxal destes países se financiarem a uma taxa de juro inferior àquela a que outros (e.g., Espanha, Itália ou Bélgica) se financiam nos mercados financeiros internacionais.

Finalmente, apesar da capacidade de decisão demonstrada pelos líderes políticos o facto de não ter sido anunciado o reforço dos fundos do FEEF pode ser tido como um indicador da falta de clareza relativamente à existência de suficente apoio político nos países financiadores para disponibilizar os fundos que eventualmente venham a ser necessários para o reforço da ajuda a Portugal e Irlanda e/ou para assistir outros países que venham a sentir dificuldades em financiar-se nos mercados a taxas razoáveis. Ou que para reunir esses fundos não venha, apesar das promessas de que o envolvimento dos privados no caso da Grécia seria uma situação única, a ser exigido a participação dos investidores privados.

Neste contexto, não é de afastar que os mercados continuem a demonstrar algum cepticismo e voltem a "testar" novamente a determinação dos líderes da zona euro.

(texto publicado originalmente em Letra1)

A reacção dos mercados

A reacção dos mercados aos resultados da cimeira europeia foi mista. Com efeito se, por um lado, o euro e os mercados accionistas evoluíram de forma positiva e se verificaram descidas substanciais quer dos credit-default swaps quer dos yields da dívida pública  de Grécia, Irlanda e Portugal, a verdade é que, depois de terem descido ontem significativamente, os yields da dívida pública de Espanha e Itália fecharam a subir ligeiramente face ao dia anterior, o que indica algum cepticismo dos mercados que a manter-se pode conduzir à situação algo paradoxal destes países se estarem a financiar-se no mercado a taxas significativamente superiores às dos empréstimos no âmbito dos programas de assistência financeira.

E se não houver acordo nos EUA ?

Uma análise interessante das opções e possíveis consequências no caso de democratas e republicanos não chegarem a um acordo para o aumento do limite da dívida federal americana.

O programa para a participação "voluntária" dos investidores privados

De acordo com um documento divulgado pelo Institute of International Finance, o programa para a participação "voluntária" dos privados envolverá a troca dos títulos de dívida gregos por uma combinação de quatro instrumentos:

"1) A Par Bond Exchange into a 30 year instrument
2) A Par Bond offer involving rolling-over maturing Greek government bonds into 30 year instruments
3) A Discount Bond Exchange into a 30 year instrument
4) A Discount Bond Exchange into a 15 year instrument

For instruments, 1, 2 and 3 the principal is fully collateralized by 30 year zero coupon AAA Bonds. For instrument 4, the principal is partially collateralized through funds held in an escrow account.

It is assumed that investors will select among the four instruments in equal proportions of 25% of total participation.

All instruments will be priced to produce a 21% Net Present Value (NPV) loss based on an assumed discount rate of 9%. The terms outlined in the Term Sheet are broadly comparable to those of the official sector. The interest rates are structured to maximize the benefits to Greece in the early years of the program as Greece regains access to global capital markets. For example, the coupon on the Par Bond will be 4% during the first five years, 4.5% during the next five years, and 5% for years 2011-2030. Based on a target participation rate of 90%, the private sector investors through this program will contribute €54 billion from mid-2011 through mid-2014 and a total of €135 billion to the financing of Greece from mid-2011 to end-2020. In addition to this assured financing, this program will also improve significantly the maturity profile of Greece’s debt, increasing the average maturity from an average of 6 years to 11 years."

O documento contém no anexo 2 a lista das entidades que já terão aceitado participar no programa.

Declaração da Cimeira Europeia

No texto oficial já disponível aqui é possível ver que o pacote de assistência financeira à Grécia ascenderá a 109 mil  milhões de euros e que a contribuição líquida do sector privado será de 37 mil milhões de euros. Saliente-se, ainda, que a Grécia beneficárá de um período de carência de 10 anos e que a declaração refere expressamente que serão dadas garantias adicionais para que a dívida grega continue a ser aceite no Eurosisstema que - se necessário - serão disponibilizados os fundos necessários para recapitalizar o sistema financeiro grego.

PS: Um aspecto crucial é o compromisso sublinhado na declaração do Presidente do Conselho de que o envolvimento privado no caso Grego será uma situação excepcional e única. Resta saber se o mercado vai considerar esta "promessa" como credível.

Ler os Outros: 1937! 1937! 1937! - Paul Krugman

"(...) The financial engineering is Rube Goldbergish and unconvincing. But here’s what leaped out at me:

9. All euro area Member States will adhere strictly to the agreed fiscal targets, improve competitiveness and address macro-economic imbalances. Deficits in all countries except those under a programme will be brought below 3% by 2013 at the latest.

OK, so we’re going to demand harsh austerity in the debt-crisis countries; and meanwhile, we’re also going to have austerity in the non-debt-crisis countries.

Plus, the ECB is raising rates.

So demand will be depressed in both crisis and non-crisis economies; this will lead to a vigorous recovery through … what?

The Serious People are determined to destroy all the advanced economies in the name of prudence."

(ver aqui)

Paul Krugman está talvez a ser demasiado severo. Embora coloque o acento tónico na contenção orçamental em todos os países da zona euro independentemente da situação das suas contas externas, na verdade o ponto 9. refere a correcção dos desequilíbrios macroeconómicos (e.g., desequilíbrios externos) - o que apontaria para que os países superavitários implementassem políticas de estímulo à sua procura interna. Se é verdade que existe um conflito de objectivos, é positivo que, pelo menos, se reconheça a necessidade de correcção desses desequilíbrios.

Projecto de conclusões da cimeira europeia

O projecto de conclusões que está em discussão na cimeira europeia está aser divulgado pelo Telegraph (ver aqui).

PS: Os pontos mais importantes do documento parecem ser: i) o acordo para um novo programa para a Grécia; ii) o aumento da maturidade - para, pelo menos, 15 anos - e redução da taxa de juros - para taxas equivalente à da facilidade de Balança de Pagamentos actualmente de 3,5% - do empréstimo concedido à Grécia - condições que serão estensíveis a Portugal e Irlanda; iii) a participação do sector privado numa base "voluntária" (com carácter excepcional) e iv) o aumento da flexibilidade do FEEF que passará a poder intervir numa base preventiva (mas com adequada condicionalidade), financiar a recapitalização de instituições financeiras através de empréstimos aos governos (incluindo aqueles em que não existe programa de assistência financeira) e intervir no mercado secundário com base numa análise do BCE que reconheça a existência de condições excepcionais.

PPS: O documento não contém qualquer referência a um reforço dos recursos do FEEF nem concretiza os fundos a realocar para um plano Marshall Europeu de apoio ao crescimento e ao investimento na Grécia referido no ponto 4 do documento.

PPPS: O ponto 5 do documento parece demasiado vago, não sendo claro o que se deve entender por "condições comparáveis" ao apoio público (significa empréstimos a 15 anos com uma taxa de 3,5% ?) nem  se a participação voluntária abrange todos os "investidores privados" ou apenas as instituições financeiras.

A call to action: EU leaders must act to save the euro and avoid a recession

"The Eurozone crisis is coming to a head. This column is an open letter to European leaders imploring them to take decisive action this week. Any more delays could mark the end of the Eurozone as we know it.

The debt crisis has reached the core of the Eurozone.

•Italy and Spain are now directly involved in a serious credibility crisis.
•The creditworthiness of more than one-third of the Eurozone is being challenged.

For the first time, the very survival of the euro is at stake.

EU leaders gathering in Brussels on Thursday face a historical responsibility. It is essential that an agreement be reached on a plan that prevents further escalation of the crisis.

As economists actively involved in the policy debate, we have offered a number of suggestions. The common thrust of these proposals is that the expansion the European Financial Stability Facility (EFSF) is essential; it must be able to make banks strong enough to withstand a default by Greece. The EFSF should also be allowed to operate in secondary bond markets and be given operational flexibility and independence. There are many technical details and many variants of these proposals. The important thing is to acknowledge that leaders are out of time. Deciding to not decide could mark the end of the Eurozone as we know it."

(editorial do site Vox)

Leilão de bilhetes de tesouro

O resultado do leilão de BT de hoje indica que o IGCP conseguiu colocar 450 milhões de euros a três meses à taxa média ponderada de 4,982% (taxa de corte de 4,995%) e 300 milhões de euros a seis meses à taxa média ponderada de 4,96% (taxa de corte de 4,99%). Recusando todas as ofertas não inferiores a 5% mas conseguindo colocar apenas o montante correspondente ao valor mínimo indicativo que havia sido definido no intervalo 750-1000 milões de euros.

Como ponto positivo saliente-se, no entanto, o elevado rácio de bid-to-cover (2,4 no primeiro caso e 3,7 no segundo).

Os desafios para a cimeira europeia

A cimeira de amanhã constitui um teste de fogo para os líderes europeus de quem se espera que sejam capazes de responder positivamente a vários desafios, demonstrando que a Europea não só tem vontade política como dispões dos instrumentos adequados para debelar a actual situação.

Em primeiro lugar, e decisivamente, será imprescindível a obtenção de um acordo relativamente a um pacote de assistência financeira adicional à Grécia. Em segundo lugar, deverão ser tomadas medidas que contenham o efeito contágio da crise da dívida soberana a outros países da zona euro (e.g., Espanha e Itália) cujas taxas de juros da dívida pública estão a atingir níveis insustentáveis. E, em terceiro lugar, será necessário evitar uma crise no sistema bancário europeu que paralise os mercados financeiros.

O aspecto mais controverso parece ser o do "envolvimento" dos investidores privados em que a Alemanha, conjuntamente com outros países, tem vindo a insistir. Ora, se, por um lado, esse envolvimento dos privados facilitaria a obtenção de um acordo a verdade é que, por outro lado, esse  envolvimento agrava as dificuldades associadas aos outros dois objectivos na medida em que uma medida nesse sentido poderá ter um impacto significativo no capital do sistema bancário e mesmo que seja possível - o que parece dificil - evitar uma declaração formal de situação de incumprimento da Grécia contribuirá para uma menor confiança dos investidores na dívida dos outros países da zona euro.

Independentemente da solução que vier a ser adoptada será, ainda, extremamente importante que se previsse o reforço dos meios à disposição do FEEF para, em caso de necessidade, disponibilizar os milhões de milhões de euros de fundos para um reforço dos programas de assistência à Irlanda e Portugal e para um eventual programa de apoio à Espanha  e Itália.

Finalmente, quanto ao sistema bancário a solução deveria passar por , seja por via de um sistema comunitário seja - como parece mais provável - por via de um sistema nacional apoiado por fundos comunitários, dar garantias de que estarão disponíveis os fundos para uma (eventual) recapitalização do sistema bancário.

Ler os Outros: Consumption conundrums continued - Cardiff Garcia

Não perder este post no Alphaville onde se faz uma análise extremamente interessante sobre a evolução do consumo nos EUA.

O impasse nas negociações nos EUA

A radicalização das posições dos republicanos nas negociações para um aumento do limite da dívida federal nos EUA torna particularmente dificil a obtenção de um compromisso aceitável para ambas as partes que evite uma situação em que, mesmo que seja possível assegurar o cumprimento do serviço da dívida, uma eventual ausência de acordo é um indicador dos elevados riscos políticos - aumentando a probabilidade de uma descida da notação da dívida federal dos EUA - e poderá implicar cortes na despesa pública que no actual contexto em que se verifica uma desaceleração do crescimento da actividade económica nos poderão colocar os EUA numa situação de recessão.

Pois se é vedade que trajectória actual da dívida pública é insustentável tornando necessária a implementação de medidas de redução da despesa e/ou aumento das receitas no médio prazo, não é menos verdade que, no momento actual, medidas de contenção orçamental demasiado drásticas representam o sério risco de agravar ainda mais o sério problema de desemprego na economia americana.

Apesar de tudo os EUA (ainda) não são a Grécia e têm (ainda) possibilidade de combinar uma política orçamental expansionista no curto prazo com medidas de médio-longo prazo para a contenção do défice e da dívida públicas. E parece existir, pelo menos, um consenso relativamente à necessidade de corrigir a trajectória das finanças públicas americanas. As principais dificuldades são de natureza política e respeitam a uma profunda divisão entre democratas e republicanos quanto ao peso do Estado na economia e, consequentemente, à repartição do esforço de ajustamento entre medidas do lado da despesa e medidas do lado da receita.

Sobre o câmbio euro-dólar

Ontem o Presidente Cavaco Silva referiu a evolução da taxa de câmbio entre o euro e o dólar como demosntração da confiança dos mercados na moeda única europeia, considerando até que o euro estaria actualmente demasiado "forte" e que uma depreciação do euro face ao dólar até seria positiva na medida em que contribuiria para uma maior competitividade dos países da zona euro.

Efectivamente, uma depreciação do euro facilitaria o processo de ajustamento da economia na medida em que permitiria ganhar quotas de mercado nas exportações e reduzir as importações com origem em países terceiros, contribuindo para o indispensável aumento do peso dos sectores transaccionáveis. Deve, no entanto, salientar-se que a balnça comercial - e a balança corrente - do conjunto da zona euro face ao resto do mundo verificam uma situação equilibrada pelo que os desequilíbrios de balança corrente de alguns países (e.g., Portugal) está associado a uma perda de competitividade relativa face aos outros países da zona euro (e.g., Alemanha) e não tanto face aos países terceiros.

Por outro lado, deve, igualmente, notar-se que os EUA - apesar do fraco crescimento - continuam a registar défices correntes substanciais (correspondentes a cerca de 3% do PIB), e que os desequilíbrios externos globais não resultam do nível da taxa de câmbio euro-dólar, mas estão sobretudo relacionados com os superávites das economias emergentes (e.g., China) e dos países produtores de petróleo.

Momentos decisivos

A subida das taxas de juro da dívida pública italiana constitui un preço extremamente elevado a pagar pela indecisão da Europa relativamente à Grécia, dando razão aos receios que o BCE vinha manifestando relativamente às exigências de participação dos investidores privados.

Dada a dimensão colossal da dívida pública de Itália (quase 2 milhões de milhões de euros) a mera possibilidade remota de um "haircut" da dívida italiana representa um risco considerável de conduzir a uma paralisia do mercado monetário internacional idêntica à que ocorreu em 2008, com consequências potencialmente devastadoras para a estabilidade do sistema financeiro da zona euro. Um risco que se sobrepõe aos resultados (globalmente positivos) dos testes de stress ao sistema bancário ontem conhecidos.

Resultados dos testes de stress

Já estão disponíveis os resultados do stress de teste para o conjunto da Europa (aqui no site da EBA) e para os bancos portugueses (aqui no site do Banco de Portugal). No cenário adverso os rácios Core Tier 1 dos quatro bancos portugueses analisados, no cenário adverso considerando as medidas de aumento de capital implementadas até 30 de Abril situam-se, em 2012, nos seguintes valores :
- BPI: 6,7%;
- BCP: 5,4%;
- CGD: 6,2%;
- ESFG: 5,1%.

Nota do FMI para o G-20 sobre a conjuntura económica mundial

Numa nota em que refere a desaceleração do crescimento económico - embora considerando que a mesma deverá ser temporária e que a economia munida deverá reacelerar na segunda metade do ano - o FMI revela-se relativamente pessimista quanto à evolução da actividade nas economias mais avançadas que será condicionada pelo processo de desalavacagem financeira e alerta para um aumento dos riscos relacionados, por um lado, com a sustentabilidade da finanças públicas na periferia da Europa, mas também nos EUA e Japão e, por outro lado, com a intensificação dos sintomas de sobreaquecimento das economias emergentes considerando que "Indications of overheating in emerging market economies have increased. Symptoms include output running above long-term trends, rising inflation rates and wage increases, booming asset prices, high rates of growth in private sector credit, and increasing current account deficits" e que "Policy makers in some economies have tightened the monetary stance, but others have fallen behind the curve. The longer that policy tightening is delayed, the greater the risk of a hard landing in the future".

Ler os Outros: Eurozone at breakpoint

Um post muito interessante no Alphaville:

"Cailloux & Co expect the crisis to continue and threaten the entire euro area because policy makers still don’t understand market dynamics. A Greek debt swap might bring temporary relief but investors will soon refocus on the systemic issues, they say.
(...)
One possible bond buyer is European Financial Stability Facililty (EFSF) or its successor the European Stability Mechanism (ESM). But given the systemic nature of the crisis Cailloux says they would have to be increased in size to 3.45 trillion and 3.0 trillion respectively.
Needless to say, that wouldn’t be politically acceptable.
Which means President Trichet and successor Mario Draghi are the eurozone’s only hope."

Moodys desce o rating da Irlanda

A seguir a Portugal foi a vez de a Irlanda sofrer uma descida do rating da Moodys de Baa3 para Ba1. Esta descida ocorre não obstante a Moodys reconhecer que  a Irlanda tem revelado "a strong commitment to fiscal consolidation and has, to date, delivered on its programme objectives" e, apesar de considerar que continuam a existir riscos de implementação do programa associados à evolução da economia, decorre
 sobretudo da "growing likelihood that participation of existing investors may be required as a pre-condition for any future rounds of official financing, should Ireland be unable to borrow at sustainable rates in the capital markets after the end of the current EU/IMF support programme at year-end 2013. Private sector creditor participation could be in the form of a debt re-profiling -- i.e., the rolling-over or swapping of a portion of debt for longer-maturity bonds with coupons below current market rates -- in proportion to the size of the creditors' holdings of debt that are coming due".

A Moody's justifica esta sua hipótese com "EU policymakers' increasingly clear preference -- as expressed during the negotiations over the refinancing of Greek debt -- for requiring some level of private sector participation given that private investors continue to hold the majority of outstanding debt. A call for private sector participation in the current round of financing for Greece signals that such pressure is likely to be felt during all future rounds of official financing for other distressed sovereigns, including Ba2-rated Portugal (as Moody's recently stated) as well as Ireland".

As projecções do Boletim Económico de Verão do Banco de Potugal

Sem surpresa o Banco de Portugal reviu em forte baixa as suas projecções de Primavera prevendo agora uma contracção do produto de 2,0% em 2011 e 1,8% em 2012 com quedas acentuadas de todas as componentes da procura interna (-5,6% em 2011 e -4,4% em 2012) e quedas do emprego de 1,1% em 2011 e 0,9% em 2012.

De acordo com o Banco de Portugal o consumo privado deverá reduzir-se 3,8% em 2011 e 2,9% em 2012 "em linha com a evolução do rendimento disponível real" que irá reflectir "o impacto de medidas de consolidação orçamental, inter alia ao nível das remunerações no setor público, bem como de um crescimento muito moderado das remunerações no setor privado, num contexto de aumento do desemprego", num contexto de agravamento das condições de financiamento e que se deverá traduzir numa "redução muito acentuada da componente de bens duradouros".

Quanto ao investimento privado em FBCF o Banco de Portugal refere que a forte contração da procura interna, conjugada com uma "maior restritividade das condições de financiamento associadas designadamente ao processo de desalavancagem do setor bancário, num contexto em que o nível de endividamento das empresas portuguesas se situa entre os mais elevados da área do euro, deverão determinar uma redução muito signifi cativa da FBCF privada ao longo do horizonte de projeção", prevendo no entanto que a FBCF empresarial possa iniciar uma recuperação após meados de 2012 beneficiando, nomeadamente, de algum dinamismo no sector dos bens transaccionáveis. Enqaunto que "a FBCF em habitação deverá prosseguir a trajetória descendente observada na última década, resultante do processo de ajustamento desta componente, após a rápida expansão registada na segunda metade da década de 90".

Sinais da Europa

Os sinais saídos da reunião do Eurogrupo sõa bastante positivos, indicando que existe uma consciência da gravidade do momento - em que parece estar a alastrar perigosamente a ideia de insustentabilidade do projecto da união monetária - e uma vontade genuína de enfrentar a crise.

Infelizmente, para além, de embora importantes, as medidas que têm vindo a ser aventadas serem ainda demasiado vagas e tímidas para terem um efeito decisivo, as notícias que têm vindo a surgir não apenas não afastam como até acentuam a probabilidade de uma reestruturação das dívidas detidas por privados na Grécia (e eventualmente noutros países da zona euro) com repercussões financeiras são imprevisiveis. O que constitui uma fonte de grande incerteza para os mercados que, no limite, poderá conduzir a uma situação de (quase) colapso nos mercados financeiros internacionais similar à que ocorreu em 2008 na sequência da falência do Lehman Brothers.

Os desafios para a condução da política monetária na zona euro

A subida para 1,5% (+ 25 pontos base) da taxa de juro das operações de refinanciamento decidida na passada quinta-feira que agrava as difficuldades económicas e financeiras do conjunto de países (e.g., Grécia, Irlanda, Espanha e Portugal) em que estão em curso programas de ajustamento económico e orçamental exigentes e com efeitos recessivos importante é bem demonstrativa dos desafios e dificuldades da condução pelo BCE da política monetária no contexto de uma zona euro em que se verifica uma acentuada divergência das condições económico-financeiras entre os países que a integram.

Efectivamente, enquanto que, no seu conjunto, a zona euro registou no primeiro trimestre um crescimento de 0,8% face ao trimestre anterior e 2,5% face ao primeiro trimestre de 2010, este valor resulta da "média" dos crescimentos de vários países que vão dos 4,8% da Alemanha aos -4,8% da Grécia (valores homólogos). Do mesmo modo que a taxa média de desemprego de 9,9% registada em Maio para o conjunto da zona euro "esconde" a diferença entre os 6,0% na Alemanha (onde a taxa de desemprego desceu 1,2 pp no último ano) e os 20,9 verificados em Espanha (onde a taxa de desemprego aumento 0,9 pp desde Maio de 2010) e a taxa de inflação média de 2,7% em Abril oculta as diferenças entre uma subida de preços face ao mês homólogo de 5,5% na Estónia e o aumento de apenas 1,5% na Irlanda.

Ora, numa zona monetária implica que a política monetária deva ser fixada tendo em atenção o conjunto da zona - em que, naturalmente, as maiores economias têm um peso determinante - e a impossibilidade de ajustar as taxas de juro às condições particulares de cada país. O que significa que os países - especialmente os mais pequenos - cujo ciclo económico não esteja sincronizado com a média da zona euro tendem a serem confrontados com políticas monetárias desadequadas relativamente à sua situação concreta. O que sucedeu relativamente aos designdados países da periferia logo após a entrada na zona euro (e.g., Portugal) e durante a maior parte da década de 2000 (especialmente Irlanda e Espanha) em que a política monetária do BCE terá sido exageradamente expansionista para a situação específica destes países e estará agora novamente a ocorrer no actual cenário em que a subida das taxas de juro tenderá a acentuar a recessão associada aos programas em curso de ajustamento orçamental e económico.

Teoricamente, estas diferenças poderiam ser, pelo menos parcialmente, compensadas pela política orçamental. Contudo, na prática tal não funcionou, primeiro porque é politicamente dificil pôr em prática uma política orçamental restritiva numa conjuntura positiva em que as receitas fiscais tendem a aumentar e as despesas sociais a reduzir gerando uma redução do défice (ou até, como sucedeu na Irlanda e Espanha superávites) e agora porque as condições financeiras e orçamentais não só impossibilitam por em prática políticas orçamentais expansionistas como implicam a adopção de medidas de austeridade orçamental, de onde resulta uma tendência para políticas orçamentais pró-ciclicas que amplificam a amplitude do ciclo económico.

Resta, pois, na actual conjuntura o ajustamento "automático" por via das quantidades (aumento do desemprego) ou dos preços e salários (deflação) sendo que quanto maiores os obstáculos à reafectação de recursos e menos flexíveis forem os preços e salários maior tenderá a ser a redução da actividade (maior o aumento do desemprego) necessário para o ajustamento e mais longo este tenderá a ser.

Daí a importância decisiva das ditas reformas estruturais (e a insistência do BCE na sua importância) que visam dotar a economia de uma maior flexibilidade facilitando quer a reafectação de recursos (por exemplo, dos sectores transaccionáveis para os sectores não transaccionáveis) e dos preços e salários para que seja possível recuperar a competitividade com um menor custo em termos de desemprego, tornando o processo de ajustamento menos doloroso.

(Texto publicado originalmente em Letra1)

Tempestade perfeita ?

Os quatro posts mais recentes do Alphaville em sequência referem-se:

- à desaceleração da economia dos EUA e a possibilidade de uma recaída numa situação de recessão (aqui);
- ao iumpacto da desaceleração da economia da China sobre a economia global (aqui);
- ao impasse nas negociações para aumentar o limite do endividamento federal nos EUA (aqui);
- à (in)sustentabilidade da dívida pública da Itália (aqui).

Ler os Outros: Choices for Greece - Tyler Cowen

"(...)
If it left the euro zone, Greece could reap the substantial benefits of a currency depreciation, but doing so would also set off huge runs on banks. And the country has no alternative paper currency ready for use.

If you are a euro optimist, you might believe that the day of reckoning for Greece will be stalled long enough for Portugal, Ireland, Spain and possibly Italy and Belgium to recapitalize their banks and trim their government budgets. You might believe that of the Greeks will eventually default, but that by the time the contagion effects are checked, the Greeks will have pulled in some aid, and the global impact will be a mere hiccup instead of a new financial crisis. But that still will leave Greece with no clear economic path forward. For a best-case scenario, that’s not very good.

If you are a pessimist, you might see such a response as an unworkable plan of naïve technocrats. Here’s your line of reasoning: At some point along the way, democracy is likely to intervene: either Greek voters will refuse further austerity and foreign domination, or voters from northern Europe will send a clear electoral message that they don’t support bailouts. And there’s a good chance one or both of those events will happen before a broader European bank recapitalization can be achieved. In the meantime, who wants to put extra capital into those ailing Irish, Portuguese, and Spanish banks anyway?

In an even bleaker scenario, bank recapitalization won’t be realized anytime soon and those same economies will show few signs of growing out of their debts. A broader financial crash will result, and it won’t be contained by an easily affordable bailout."

(Excerto deste artigo)

Ler os Outros: Why Italy ? Why not America ? - Krugman

"Specifically, the reason Greece (and Ireland, and Portugal, and to some extent Spain) are in so much trouble is that by adopting the euro they’ve left themselves with no good way out of the aftereffects of the pre-2008 bubble. To regain competitiveness, they need massive deflation; but that deflation, in addition to involving an extended period of very high unemployment, worsens the real burden of their outstanding debt. Countries that still have their own currencies don’t face the same problems."

(repostado por Krugman aqui)

A crise das dívidas soberanas

A atenção dos mercados parece estar agora especialmente focalizada em Espanha e Itália que em conjunto o mercado considera demasiado "grandes" para poderem ser salvas.

Ao ver as notícias financeiras de hoje e a ansiedade que se sente nos mercados e nos decisores políticos é impossível deixar de recordar os momentos que se viveram durante a crise financeira de 2008, com a diferença de que desta vez é a solvabilidade dos países que está em questão.

Ler os Outros: Don't blame Moody's for a messy euro crisis - Wolfgang Munchau

"You can always gauge the temperature of the eurozone crisis by the blame game, writes the FT commentator. Last week, the cacophony briefly subsided when everybody who mattered accused the rating agencies of engaging in an anti-European conspiracy. This was the day after Moody’s downgraded Portugal to junk. The fury of the reaction tells me that the process is in real trouble, once again. The most interesting aspect of Moody’s rating was not the downgrade itself, but the reasoning. Moody’s expects that Portugal, like Greece, will need another loan. Moody’s also expects that the politics will be just as messy. Will not the Germans again seek private-sector participation as a condition? Of course they will. Moody’s concluded, rightly in my view, that the messy European Union politics constitutes a reason for concern. Having observed this crisis from the start, I agree. This is as much a crisis of policy co-ordination as it is a debt crisis."

PS: Não perder o artigo de Martin Wolf no Diário Económico.

Sobre as agências de rating

A comoção nacional na sequência da decisão da Moodys de baixar o rating da República Portuguesa serviu para revelar duas tendências : i) falar e opinar do que não se entende - pelo menos completamente - com o tom e arrogância das certezas e ii) ter uma visão conspirativa da realidade, em que nada é o que parece.

Qual a função das agências de rating ?

A função das agências de rating é fornecer uma visão independente e objectiva do risco de crédito através da apliucação de uma escala de rating (notação) globalmente consistente. O rating é assim uma indicação standardizada e consistente que traduz uma opinião da entidade que o atribui sobre o risco de crédito título ou entidade. Um rating visa apenas reflectir a capacidade de um emitenete cumprir pontualmente as suas obrigações no curto ou no médio-longo prazo e não o risco de perda (ou ganho) dos seus detentores que depende de outros factores (e.g., evolução da taxa de juro) não constituindo um recomendação para comprar ou vender títulos. O seu papel traduz-se assim em fornecer aos investidores uma medida fácil de utilizar sobre o risco de crédito de investimentos alternativos facilitando a sua tomada de decisões, contribuindo assim para uma maior transparência do risco de crédito e um mercado de capitais mais eficiente.

A importância das agências de rating é ainda potenciada pelo facto de estes serem utilizados como referências pelas entidades reguladoras do sector financeiro e pelos bancos centrais. O que visa sobretido evitar que essas decisões sejam condicionadas por factores de natureza "política" e minimizar os problemas de agência na actividade dessas instituições reguladoras.

O que significa junk (lixo) ?

Os ratings atribuidos pelas agências de rating usam uma escala (cujo significado depende de agência para agência) -  no caso da Moodys entre Aaa e C - em que os ratings mais elevados correspondem a uma muito forte (Aaa a Aa3), forte (A1 a A3) ou adequada (Baa1 a Baa3) capacidade de cumprir os cmpromissos financeiros e por conseguinte a uma muito baixa ou baixa (mas nunca nula) probabilidade de entrar em incumprimento e que se traduz por aquilo que o mercado considera serem títulos de elevada ou média qualidade (investment grade). Sendo os títulos com rating inferior qualificados no jargão do mercado como "junk" ou "lixo". Note-se contudo que isso não significa que tais títulos sejam desprovidos de valor. Por exemplo, uma classificação (Ba1 a Ba3) não significa que o emitente irá entrar em incumprimento mas "apenas" que se trata de um título exposto a incertezas resultantes de uma evolução adversa da situação económicoa e financeira e que poderão conduzir o emitente a uma situação em que não seja capaz de solver integral e pontualmente a totalidade dos seus compromissos financeiros.

Quem paga os serviços das agências de rating ?

As agências de rating são entidades privadas cujas receitas provêm dos serviços prestados. Os serviços das agências de rating são contratados (e pagos) pelos emitentes dos títulos que se submetem "voluntariamente" ao escrutínio das agências de rating como uma forma de ampliar os fundos a que têm acesso e obter melhores condições de financiamento. Este modelo de negócio tem sido muito questionado - sobretudo após a crise financeira de 2008-2009 - na medida em que gera um potencial conflito de interesses, o qual resulta de a entidade que contrata e paga os serviços ter naturalmente interesse em que o rating seja o melhor possível de forma a reduzir os respectivos custos de financiamento pelo que as agências de rating podem serão tentadas a atribuir ratings demasiado favoráveis de forma a não perder os clientes. Uma solução seria passar para um modelo de negócio em que os custos dos serviçois das agências de rating fossem suportados pelos investidores, o que contudo levanta vários problemas de implementação. Outra solução seria a decisão de contratar (ou não) os serviços de uma determinada agência de rating deixar de ser tomada pelo emitente, o que, como é óbvio, coloca também problemas nomeadamente num contexto em que as agências de rating são entidades privadas de natureza comercial que visam o lucro.

Porque têm sido criticadas as agências de rating ?

Nos últimos anos as agências de rating tem sido criticadas sobretudo por tenderem a ter uma tendÊncia para atribuir ratings demasiado favoráveis e não os descerem de forma suficientemente rápida (e.g. casos Enron, Bear Stearns, Lehman Brothers e os chamados títulos subprime), o que tem sido relacionado com os conflitos de interesse acima referidos e com a existência de uma relação demasiado próxima entre os analistas e as entidades (e.g., emitentes e bancos de investimento) com um interesse no rating atribuído. Outra crítica, relacionada com esta (mas contraditória com a crítica de que as agências de rating não descem os ratings de forma suficientemente rápida), é o carácter pro-cíclico dos ratings na medida em que estes tendem a melhorar quando a conjuntura económico-financeira é positiva e a deteriorar-se quando esta conjuntura é adversa gerando um efeito de feed-back que amplificaria a volatilidade dos mercados financeiros e do ciclo económico. Note-se, contudo, que este efeito é de algum modo inerente ao facto de que, pelo menos em média, a capacidade de pagamento das entidades melhorar (piorar) quando a conjuntura económico-financeira é mais (menos) favorável.

Porque não criar uma agência de rating europeia ?

Um dos problemas do sector das agências de rating é a sua excessiva oligopolização ou seja concentração num reduzido número de agências (na prática o mercado é dominado por três entidades: a Standard & Poors, a Moody's e a Fitch). Desse ponto de vista seria conveniente a criação de mais entidades neste sector que permitissem um aumento da concorrência (o que, contudo, poderia execerbar os conflitos de interesse referidos anteriormente). Note-se, no entanto, que um rating só tem utilidade se for credível e essa credibilidade depende da reputação da entidade que o atribuí pelo que existem consideráveis barreiras à entrada neste sector. Uma agência que fosse - justa ou injustamente - percebida como estando condicionada por interesses políticos dificilmente seria credível e aceite pelos mercados (como, a seu modo, João Pereira Coutinho aqui bem salienta).

As agências de rating são condicionadas pelos interesses anglo-saxónicos?

Uma "teoria" que tem surgido com recorrência no espaço mediátrico seria a de que as agências de rating seriam "instrumentos" dos "americanos" para garantir a supremacia do dólar e enfraquecer o euro. Teoria em que sinceramente tenho a maior das dificuldades em acreditar até pela simples razão de que na actual conjuntura uma crise da zona euro que potencialmente pode corresponder a um episódio Lehman Brothers versão 2 poderia facilmente degenerar numa recaída numa situação de recessão mundial que não interessará a (quase) ninguém e muito menos às autoridades dos EUA. Pelo contrário, na actual conjuntura um dólar relativamente (mas não excessivamente) fraco até seria positivo para os EUA na medida em que facilitaria o seu próprio processo de reajustamento económico. Dito isto, deve reconhecer-se que os americanos sempre foram intelectualmente mais cépticos do que os europeus quanto à bondade e sustentabilidade do projecto do euro o que no entanto pode ser facilmente explicado por - comparativamente com os  europeus - tenderem a sobrevalorizar as dificuldades económicas (que resultam da zona euro não constituir uma zona monetária óptima) e a subvalorizar os aspectos políticos do projecto de construção europeia.

Nota: Sobre este assunto recomendo a leitura deste relatório da SEC sobre o papel das agências de rating nos mercados financeiros.

Ler os Outros: Why Are Wages Still Rising? - Paul Krugman

Em mais um excelente post Krugman explica-nos porque é que apesar do elevado nível de desemprego nos EUA os salários continuam a subir, com base na existência de diferentes segmentos de mercado de trabalho que leva a que embora em média a tendência seja para a estagnação ou mesmo para uma redução dos salários essa média resulta da existência de segmentos em que o equilíbrio implica uma  subida dos salários (acima da média) e outros em que implica uma descida dos salários superior à média, mas que existindo - como a evidência empírica aponta e várias teorias neo-keynesianas tentam explicar - resistências à descida dos salários nominais que impede a queda dos salários nos segmentos em que estes "deveriam" descer o resultado é uma subida dos salários médios que resulta dos aumentos salariais nos segmentos onde o equilíbrio da oferta e da procura do mercado de trabalho implica essa subida.

Evolução do desemprego nos EUA - Junho 2011

De acordo com os dados hoje revelados pelo BLS em Junho a taxa de desemprego nos EUA registou um ligeiro aumento de 0,1 pp para 9,2%, com o número de desempregados a exceder novamente os 14 milhões, valor que representa uma subida de 545 mil desde Março do corrente ano. Isto apesar de se ter verificado no último mês uma pequena redução (-0,1 pp) na população activa.

Enquanto que o número de empregados assalariados registou um ligeiro aumento de 18 mil (que sobe para 57 mil quando se considera apenas o sector privado) que confirma o comportamento anémico do mercado de trabalho nos EUA.

BCE sobe taxa de juro em 25 pontos base

O Conselho do BCE decidiu na sua reunião de hoje subir a taxa das operações principais de refinanciamento em 25 pontos base, passando para 1,5%.

Esta decisão já esperada foi justificada na conferência de imprensa pela tendência ligeira para a subida da inflação e pela necessidade de conter as tensões inflacionistas numa perspectiva de médio prazo, considerado que, embora num contexto de elevada incerteza, os riscos para a actividade económica são equilibrados enquanto que continuam a existir riscos ascendentes para a inflação resultantes da subida dos preços da energia, bem como dos aumentos dos impostos indirectos e preços administrativos que poderão ser exarcebados por um aumento mais forte que o esperado da procura interna. Reputando como essencial para o crescimento económico que as expetactivas de inflação no médio prazo permaneçam "ancoradas" num valor abaixo mas próximo dos 2%.

Sobre as reacções ao corte do rating de Portugal

A descida do rating da República Portuguesa para Ba2 deixou aparentemente o país em estado de choque/ indignação que nas vozes de alguns soa a desespero/pânico face à actuação da(s) "malvada(s)" agência(s) de rating (ver aqui, aqui, aqui, aqui, etc, etc, etc, etc...) .

As agências de rating tiveram culpas importantes na génese da chamada crise do subprime, enfrentam problemas de "agência" importantes e têm talvez uma influência exagerada - que em parte lhes é concedida pelos próprios bancos centrais quando usam esses ratings na avaliação dos colaterais que aceitam. E se a decisão de ontem da Moodys não tem impacto significativo no curto prazo para o financiamento da República, poderá (irá) ter reflexos importantes no financiamento da economia portuguesa ao tornar ainda mais dificil que, nomeadamente as empresas públicas e os bancos, consigam financiar-se nos mercados de capitais, contribuindo assim para agravar uma situação económica muito dificil. O que pode ser considerado "injusto" para um Governo que ainda agora iniciou funções e que se comprometeu a fazer tudo para cumprir os seus compromissos internacionais.

Dito isto, importa realçar que as agências de rating não se movem por critérios de "justiça" nem têm por missão facilitar a acção dos governantes recém-eleitos, mas sim avaliar - da forma mais objectiva possível - o grau de risco dos títulos que seguem, orientando as decisões dos investidores.

De acordo com as definições utilizadas pela Moodys  um rating Ba significa que se trata de uma título que se julga "to have speculative elements and are subject to substantial credit risk". Ora, Portugal é um país que tem uma dívida pública que de acordo com as projecções  do programa de ajustamento deverá ultrapassar os 108% do PIB em 2013. Isto assumindo que serão implementadas medidas de austeridade orçamental correspondentes a 5,7% do PIB em 2011, 3,0% do PIB em 2012 e 1,9% do PIB em 2013 (ou seja que em termos acumulados correspondem a mais de 10,7% do PIB). E um país que enfrenta um problema de competitividade que se traduz numa défice externo corrente que em 2011 e apesar da recessão se estima em cerca de 7,5% do PIB e em que os encargos com juros das administrações públicas ascenderão em 2013 a cerca de 5,1% do PIB.

O que significa que mesmo que tudo corra bem (e esperemos bem que sim) só por milagre conseguirá estar em condições de - como o programa prevê - em 2013 refinanciar a quase totalidade da sua dívida no mercado, o que implica que existe uma probabilidade elevada de que Portugal venha a carecer de um segundo programa de assitência financeira. Ora, olhando para o que se está a passar actualmente com a Grécia, é bastante provável que esse programa venha a ser condicionado à "participação" dos investidores privados (e.g. a uma reestruturação ou reescalonamento da dívida). Neste cenário, em que há uma contradição insanável entre a posição da Alemanha quanto à participação dos "privados" e as suas críticas às agências de rating, por muito desagradável que isso seja  não me parece que se possa dizer que o rating atribuído se encontre desajustado, podendo quanto muito encontrar-se razões para criticar o timing da decisão.

Neste contexto, criticar a(s) agência(s) de rating é quase o mesmo que criticar um meteorologista pelo mau tempo. Podemos acreditar que vamos ser capazes de superar a tempestade e que a seguir à tempestade virá a bonança, mas não faz sentido - nem é útil - demonizá-lo por prever uma tempestade quando as nuvens se acumulam no horizonte e a pressão atmosférica desce a pique.

Embora me pareça inevitável que o programa de assistência financeira seja "reforçado" e se prolongue para além de 2014 e muito dificil evitar alguma forma de restruturação de dívida, acredito que (ainda) é possível que esta decorra em condições aceitáveis (ver aqui). Mas, para isso não podemos desesperar e será necessário fazer o nosso trabalho de casa, manter a determinação em cumprir os objectivos do programa, contribuir serenamente para que a União Europeia e o BCE tomem as decisões mais correctas, ter consciência das dificuldades, determinação para as enfrentar e (muita) paciência para esperar que os resultados das medidas comecem a surgir e seja possível forma os necessários consensos políticos para que se possa evitar o pior, a situação  financeira se possa  desanuviar e a tendência se comece a inverter.  O que não vai ser fácil, nem vai acontecer da noite para o dia !

PS: Não perder este artigo do Vitor Bento sobre esta matéria.

Resultados do leilão de BT

Comparativamente com os resultados do leilão de BT's efectuado em 15 de Junho com um prazo similar e montantes indicativos similares no leilão de hoje verificou-se uma subida significativa das taxas de juro média ponderada (de 4,863% para 4,926%) enquanto que a procura e o montante colocado se mantiveram em níveis similares. O que acaba por ser um resultado satisfatório num contexto particularmente adverso em que os yields da dívida pública portuguesa no mercado secundário registam uma forte subida com a taxa dos títulos a 3 anos próximas dos 20%, enquanto que o yield das OT's a 10 anos estava há momentos já acima dos 13%.

Moody's baixa rating de Portugal

A Moody's baixou o rating de Portugal de Baa1 para Ba2 o que coloca os títulos da Répública Portuguesa na categoria de activos especulativos (ou "junk"). Justificando esta decisão com i) os riscos crescentes de que Portugal irá necessitar de um segundo programa de assitência financeira e o aumento da probabilidade de que tal implique uma participação do sector privado (i.e., uma restruturação da dívida) e ii) o que considera ser um risco elevado de que Portugal não consiga atingir os objectivos do défice estabelecidos no Memorando de Entendimento.

Relativamente a este segundo ponto esta agência considera que:
"1) The government's plans to restrain its spending may prove difficult to implement in full in sectors such as healthcare, state-owned enterprises and regional and local governments.
2) The government's plans to improve tax compliance (and, hence, generate the projected additional revenues) within the timeframe of the loan programme and, in combination with the factor above, may hinder the authorities' ability to reduce the budget deficit as targeted.
3) Economic growth may turn out to be weaker than expected, which would compromise the government's deficit reduction targets. Moreover, the anticipated fiscal consolidation and bank deleveraging would further exacerbate this. Consensus growth forecasts for the country have been revised downwards following the EU/IMF loan agreement. Even after these downward revisions, Moody's believes the risks to economic growth remain skewed to the downside.
4) There is a non-negligible possibility that Portugal's banking sector will require support beyond what is currently envisaged in the EU/IMF loan agreement. Any capital infusion into the banking system from the government would add additional debt to its balance sheet." (meus sublinhados)

The Economic Adjustment Programme for Portugal

É o título de um paper da Comissão Europeia com um conjunto de informação muito completo sobre a programa de ajustamento para Portugal e que, nomeadamente, inclui um conjunto de anexos com os cenários macroeconómicos (pagina 31) e de evolução das contas das administrações públicas (página 33) e das necessidades e fontes de financiamento das administrações públçicas (página 36).

Sendo de realçar que o total das necessidades de financiamento previstas ascende a 105 mil milhões de euros aos quais, de acordo com o documento, haverá ainda que acrescer 12 mil milhões de euros do mecanismo de apoio ao sistema bancário e 12,9  mil milhões de outras que inclui nomeadamente os custos com a reestruturação do sistema bancário. Uma vez que nos termos do programa de financiamento da UE e FMI estas instituições apenas irão disponibilizar 78 mil milhões de euros, as administrações públicas portuguesas terão que obter durante a aplicação do programa (até Junho de 2014) através de meios alternativos cerca 52 mil milhões de euros, dos quais 5 mil milhões resultarão de receitas de privatização e 47 mil milhões através do rollover da dívida que irá vencer ao longo do período.

A posição da Standard & Poors sobre a proposta francesa

Pronunciando-se sobre a proposta francesa para um "roll-over" da dívida grega detida pelos investidores privados a Standard & Poors veio considerar que em ambas as opções colocadas aos investidores no âmbito daquela proposta "investors would purchase new securities with somewhat higher interest rate coupons than the maturing debt. But unlike other investments investors would have been likely to make with the proceeds of maturing Greek debt, the New Five-Year Bonds and the New  Thirty-Year Bonds would have restricted transferability for extended periods--in our view because, given current market conditions, both the New Five-Year Bonds and the New Thirty-Year Bonds would likely trade at a price significantly below par. In addition, we note that the tenor of the New Thirty-Year Bonds under the first option is far longer than the original maturities of any outstanding Greek government bonds, and we take the view that the intent of such extended maturities is to slow the timing of future principal repayments quite significantly. We also note that speculative-grade rated issuers rarely, if ever, are able to access market financing with such a long tenor. Taking these considerations into account, we believe that both options represent (i) a "similar restructuring" (ii) are "distressed" and (iii) offer "less value than the promise of the original securities" under our criteria. Consequently, if either option were implemented in its current form, absent other mitigating information, we would likely view it as constituting a default under our criteria". Acrescentando que "In that event, we would likely lower Greece's issuer credit rating to 'SD', indicating that it had effectively restructured some, but not all, of its bond debt. We also note that an 'SD' action on the issuer credit rating would likely occur only once, and that, were either FBF refinancing option implemented, a 'D' issue rating would be assigned to the maturing Greek government bonds upon their refinancing in 2011" (meus sublinhados).

O que parece colocar em causa uma das condições daquela proposta que recorde-se consistia em que a operação não desencadeasse uma descida do rating da dívida grega (nova ou existente) para o nível de default.

Tempos Difíceis

A economia portuguesa fechou o ano de 2010 com um défice das administrações públicas de 15,7 mil milhões de euros (9,1% do PIB) e um défice externo, medido pelas necessidades de financiamento face ao exterior, de 14,5 mil milhões de euros (8,4% do PIB). Valores francamente insustentáveis principalmente num quadro em que a dívida pública bruta das administrações públicas ascendia no final do ano transacto a 93,0% do PIB e o endividamento líquido face ao exterior – medido pela posição líquida de investimento internacional – correspondia a 107,3% do PIB.

Um desequilíbrio das contas públicas, e das contas externas, que conduziu a uma situação de pré-ruptura financeira e forçou o país a solicitar assistência financeira ao FMI e à União Europeia e tornou absolutamente inadiável um processo de ajustamento macroeconómico quer será extremamente duro e exigente. E que, no que se refere às contas públicas, se traduz, já em 2011, na necessidade de reduzir o défice das administrações públicas em 3,2 pontos percentuais do PIB, ou seja, em cerca de 5,5 mil milhões de euros. Um esforço que terá de prosseguir nos anos seguintes em que será necessário concretizr reduções adicionais do défice de 1,4 pontos percentuais e 1,5 pontos percentuais.

Objectivos que terão que ser alcançados num contexto económico-financeiro em que o efeito recessivo inerente às próprias medidas de austeridade orçamental se soma aos que resultam das dificuldades de acesso ao crédito pelas famílias e empresas (que os elevados níveis de endividamento destes sectores e as necessidades de desalavancagem do sistema bancário nacional tenderão a acentuar), do aumento dos preços dos produtos petrolíferos e alimentares e, ainda, da tendência para o aumento das taxas de juro na zona euro associada à normalização da política monetária conduzida pelo BCE.

Face a um ajustamento desta dimensão será absolutamente inevitável uma contracção do consumo e do investimento – nomeadamente em construção – que, contribuindo para o ajustamento do défice externo via redução das importações, não deixará de ter consequências sobre o emprego conduzindo, no curto-médio prazo, inevitavelmente a um aumento de uma taxa de desemprego que se encontra já num nível demasiado elevado.

Estes efeitos poderão ser atenuados, e a médio prazo compensados, por um rebalanceamento da economia portuguesa para as exportações cujo impacto irá depender da evolução da procura externa e da capacidade que as empresas portuguesas para inovar e conquistar quotas de mercado que as nossas empresas forem capazes de demonstrar, num processo para o qual será essencial – face à debilidade da poupança interna - a atracção e retenção de investimento nos sectores transaccionáveis. Trata-se, no entanto, de um processo que será necessariamente lento, pelo que os próximos anos adivinham-se tempos particularmente dificeis.

(Texto publicado originalmente aqui)

O (Mau) Comportamento dos Mercados - Mandelbrot e Hudson

Neste livro Mandelbrot faz uma crítica extremamente interessante às teorias financeiras ortodoxas - baseadas na distribuição normal dos erros e na não correlação dos resultados -, demonstrando de forma bastante convincente os seus defeitos e limitações para descrever o comportamento "real" dos mercados, e que não só assentam em hipóteses irrealistas como os seus resultados não são confirmados pela realidade. Mandelbrot revela-nos um mundo em que os mercados são muito mais turbulentos do que essas teorias supõem, mas mais importante que essa turbulência se tende a concentrar em determinados momentos.

Uma das lições do livro é que contrariamente ao que nos diz a teoria tradicional o timing de entrada ou saída no mercado são importantes ou mesmo decisivos para o sucesso (ou insucesso) de uma estratégia financeira é importante, pois os grandes ganhos e as perdas concentram-se em pequenos períodos de tempo, que os preços de mercado não são contínuos mas antes podem dar grandes "saltos" e que os mercados são intrinsecamente incertos e enganadores, as bolhas inevitáveis e a própria noção de "valor" tem um valor limitado.

Um mercado que Madelbrot tem tentado com algum sucesso modelizar através de uma matemática muito mais complicada do que a tradicionalmente utilizada, em boa parte desenvolvida por si próprio, mas que como ele reconhece ao longo do livro sendo útil para descrever os mercados é de utlidade duvidosa, ou pelo menos limitada, para nelas basearmos estratégias de investimento que procurem "bater" o mercado.

Para Mandelbrot os riscos do mercado são muito mais arriscados do que o que tradicionalmente assumimos e, à semelhança do que ocorre com os terramotos, é impossível evitar completamente as "grandes crises". O máximo que podemos aspirar é criar mecanismos que reduzam a sua frequência e desenhar planos e instituições que permitam conter os respectivos danos.

Evolução recente do consumo privado em Portugal

Os dados mais recentes para o comércio a retalho em Portugal indicam que em Maio as vendas terá registado uma quebra de 7,9% face ao mesmo mês de 2010 com a queda das vendas dos produtos não alimentares a atingir os 13,6% (13,3% excluindo os combustíveis), o que indica uma clara intensificação da tendência de queda do consumo privado iniciada no 4.º trimestre de 2010 que é confirmada pelos números relativos à evolução das vendas de automóveis ligeiros de passageiros que em Junho de 2011 ficaram 34,1% abaixo das registadas em Junho de 2010. O que, atendendo a que o consumo privado corresponde a cerca de 65% do PIB, mesmo considerando a forte componente importada desta componente da procura aponta para um acentuar da queda do produto.

Esta tendência resulta da evolução desfavorável do rendimento disponível das famílias, condicionada pela queda do emprego, pela contenção salarial - nomeadamente no sector público, pela redução dos benefícios e prestações sociais e, ainda, pelo aumento da inflação e a subida - por enquanto ligeira - das taxas de juro e que corre o risco de se vir a acentuar no caso de o processo de desalavancagem do sector financeiro português venha a ser mais violento, mas sobretudo pela aplicação das medidas de austeridade orçamental que se irão reflectir na subida do IVA que incide sobre alguns produtos e, no final do ano, por uma tributação adicional sobre os valores dos subsídios de Natal e 13.º mês.

A evolução da indústria transformadora nos EUA - ISM Junho de 2011

O indicador de confiança na indústria transformadora dos EUA aumentou em Junho 1,8 pontos para 55,3 indicando uma continuação da expansão da actividade deste sector, beneficiando de uma melhoria das suas principais componentes e em particular no emprego que aumentou 1,7 pontos para uns robustos 59,9 pontos.

Deve notar-se, no entanto, que apesar de um ligeiro aumento de 0,6 pontos a componente novas encomendas se situa em apenas 51,6 pontos e que os indicadores de carteira de encomendas, exportações e importações registaram quedas. Sendo, ainda, de salientar o aumento muito significativo da avaliação dos stocks dos clientes (+ 7,5 pontos para 47,0 pontos) da avaliação dos stocks dos clientes e dos próprios stocks (+5,4 pontos para 54,1 pontos). Enquanto que como elemento positivo surge a redução do indicador da evolução de preços (-8,5 para 68,0 pontos), que ainda assim permanece em valores elevados.