Entrevista de Vitor Bento no Público

Por razões que se prendem com as funções que actualmente desempenho tomei a decisão de suspender este blog. Interrompo hoje essa suspensão apenas para chamar a atenção para a entrevista de Vitor Bento ao Público que recomendo vivamente.

As opções da Europa

Num dia em que se multiplicaram as notícias sobre os planos para salvar a zona euro, a verdade é que as soluções para a estabilização da situação económica e financeira são basicamente duas: i) evitar o default das dívidas soberanas ou ii) recapitalizar os bancos.

Qualquer destas opções pode ser combinada de diversas formas  (por exemplo através de um haircut da dívida pública grega acompanhado por uma recapitalização dos bancos que compense as perdas de capital daí decorrentes e pela garantia firme e credível de que os restantes países da zona euro cumprirão escrupulosamente os seus compromissos), mas envolverá sempre o comprometimento substancial de recursos públicos dos países do centro e do Norte da Europa  - eventualmente alavancados através do BCE - e/ou do BCE, com as inerentes dificuldades políticas daí resultantes. Mas enquanto não houverem "certezas" de que uma destas soluções será implementada a instabilidade financeira irá continuar e está a proximar-se rapidamente o momento em que os líderes europeus terão que fazer uma escolha sobre qual a combinação destas soluções que irão adoptar, sob pena de uma grave crise financeira que lançaria a Europa numa recessão (com reflexos globais) e colocaria em risco um projecto de construção europeia que está já a ser severamente abalado.

World Economic Outlook do FMI

Na edição de Setembro do World Economic Outlook o FMI prevê que a taxa de crescimento da economia mundial abrande para 4,0% em 2011 e 2012 (menos 0,3 pp em 2011 e 0,5 pp em 2012 do que nas projecções de Junho), com a economia dos EUA a crescer apenas 1,5% em 2011 e 1,8% em 2012 e a zona euro 1,6% em 2011 e 1,1% em 2012.

Nesta edição o FMI considera que dada a lentidão da recuperação da procura privada o esforço de consolidação orçamental, sendo necessário, não deverá ser demasiado acentuado sob pena de comprometer a recuperação e chama a atenção para que os países com superavites externos elevados deverão procurar estimular a procura interna de modo a facilitar os reajustamentos e para a necessidade de medidas decisivas na zona euro que garantam a estabilidade do sistema bancário e financeiro evitando um efeito de desalavancagem e uma eventual queda num ciclo vicioso que reflexos adversos no crescimento económico, enquanto que renova as suas recomendações para que os EUA conciliem a adopção de uma estratégia de consolidação orçamental no médio e longo prazo reforçando os estímulos de curto prazo à recuperação da economia.

Standard & Poors desce rating de Itália

Em mais uma notícia preocupante para a zona euro a Standard & Poors anunciou a descida do rating da dívida pública de Itália de A+ para A. Na justificação (ver aqui via zerohedge) desta descida a S&P refere uma revisão em baixa das projecções macroeconómicas para 2011-2014 e manifesta preocupações com a estabilidade política e o nível da dívida, considerando, ainda, que as poupanças de € 60 mil milhões anunciadas pelo Governo de Itália dificilmente se concretizarão.

Ler os Outros: The world must demand that Europe act to rescue its currency - Lawrence Summers

Num artigo da edição do FT de hoje o ex-Secretário de Estado do Tesouro dos EUA Lawrence Summers critica duramente a actuação da Europa considerando que:

"At every stage of this process, from the first signs of trouble in Greece (...) They have done just enough beyond euro-orthodoxy to avoid an imminent collapse, but never enough to establish a sound foundation for a resumption of confidence. (...) A continuation of the grudging incrementalism of the past two years now risks catastrophe."

O "buraco" da Madeira

De acordo com a nota hoje divulgada pelo INE e pelo Banco de Portugal, as autoridades da Região Autónoma da Madeira não registaram nem comunicaram às autoridades estatísticas um conjunto de montantes respeitantes a dívidas contraídas desde 2003, juros de mora e encargos com despesas de saúde no montante global superior a 1,1 mil milhões de euros, valor que corresponde a quase 0,7% do PIB nacional e a mais cerca de 21,7% (!!!) do PIB desta região autónoma no ano de 2009 (ultimo ano disponível).

Ler os Outros: Sim ou não ? - Luis Campos e Cunha

Num excelente artigo sobre os custos da "indecisão" europeia Campos e Cunha escreve:

"Com a crise das finanças públicas gregas duas soluções estavam à vista (e no meio não há nada): ou se deixava ir a Grécia à bancarrota ou se apoiava a Grécia a sair do problema. A primeira solução - deixar a gRécia ir à bancarrota - era uma solução possível (...) Os bancos alemães e franceses (e portugueses) tinham perdas avultadas mas haveriam de sobreviver. (...)
Outra alternativa era a Europa pensar que a Grécia podia sair da crise com ajuda europeia e com um programa de estabilidade orçamental. Evitando-se, neste caso, não só para os gregos os problemas drmáticos de uma bancarrota, mas também problemas sérios nos sistemas bancários alemães ou franceses. (...) O apoio, uma vez decidido, tem de ser muito claro e brutal para que o país deixe de ser esquartejado nos mercados. (...) Apoiar a Grécia de forma pouco decidida é apenas adiar o desastre, porque teria de voltar a pedir novo apoio europeu, mais tarde ou mais cedo. Pedir novo apoio, passa a ser visto como a prova provada do erro de apoiar da primeira vez e da incapacidade do país realizar o trabalho necessário. O populismo na Europa alimenta-se disto tudo e a Grécia irá à bancarrota com elevadissima probabilidade.
(...)
Estes erros volta-se agora contra o euro. Todos os dias vemos comentários, mais ou menos absurdos, sobre o colapso do euro."

BCE anuncia cedência de liquidez em dólares

 O BCE anunciou uma decisão coordenada com a Reserva Federal, o Banco de Inglaterra, o Banco do Japão e o Banco da Suíça três operações de cedência de liquidez em dólares com um prazo de aproximadamente três meses. Uma iniciativa que reage às crescentes dificuldades que vinham sendo sentidas pelo sistema bancário europeu para se refinanciar nesta moeda e que foi um dos factores da acentuada queda do euro nos últimos dias.

Previsões da Comissão Europeia

Comparativamente com as projecções divulgadas em Maio, a Comissão Europeia manteve a sua projecção de um crescimento de 1,6% para o PIB da zona euro e reviu em baixa ligeira (-0,1 pp) para 1,7% o crescimento do conjunto da União Europeia, chamando no entanto a atenção para riscos de que a recente desaceleração da actividade se venha a acentuar em virtude, nomeadamente: i) da deterioração da confiança em resultado da turbulência dos mercados financeiros, chamando a atenção para que "The baseline forecast scenario depends crucially on the ability of economic policy to prevent or interrupt negative feedback loops between sovereign debt concerns, banking sector fragility and slowing growth"; ii) os efeitos das medidas de condolidação orçamental sobre a procura interna; iii) as preocupações com as tensões inflaccionistas nos países emergentes que podem levar à necessidade de medidas com efeitos adversos sobre a procura externa.

Avaliação do Programa de Ajustamento Económico e Financeiro

A Comissão Europeia divulgou a primeira avaliação do Programa de Ajsutamento Económico e Financeiro para Portugal.

"It is the joint assessment of the three institutions that the programme is on track. The new government that took office on 21 June is fully committed to the programme agreed in May 2011 and has already shown its determination by reacting quickly to evidence of an emerging shortfall in public finances and by moving ahead with some important structural reforms.

The macroeconomic scenario of the programme remains valid. Economic growth and inflation for the year as a whole are expected to remain in line with the programme. Export growth has been strong; consumer confidence indicators are steady; and employment has remained broadly stable. While GDP is expected to contract in 2011 and 2012, a recovery is projected to begin taking hold in early 2013. Near-term risks to the scenario appear broadly balanced. GDP growth in the second quarter has been more favourable than expected, but the external environment is less favourable than previously assumed.

Recent data pointed to an opening gap between fiscal trends and the 2011 deficit targets. Expenditure overruns in the first half of the year, underperforming non-tax revenue and the reclassification of some operations led to a projected shortfall of about 1.1 percent of GDP. The net costs related to the sale of the troubled bank BPN will add another 0.2 percent of GDP to the headline deficit. The authorities have reacted promptly. Budget execution is being tightened; a one-off surcharge on the personal income tax has been introduced; increases in VAT on natural gas and electricity have been brought forward from next year to 1 October; sales of concessions will be stepped up. The ongoing process of a phased transfer of banks pension funds to the state social security system will exceptionally provide a buffer towards meeting the 5.9 percent of GDP deficit target in 2011."

A crise das dívidas soberanas

Depois de vários dias em que cresceram os sinais preocupantes, hoje foi um dia relativamente positivo em que a chanceler Merkel e os presidentes Sarkozy e Papandreou repetiram (mais uma vez) velhas promessas, os bons sinais vieram também da Itália que aprovou um pacote de austeridade e, sobretudo, de Bruxelas com o anúncio da proposta da Comissão Europeia para reduzir os juros - passando a cobrar um spread zero - e aumentar para 30 anos o prazo máximo de reembolso dos empréstimos europeus à Irlanda e Portugal.

Apesar da reacção favorável dos mercados no dia de hoje trata-se, contudo, de medidas que permitem quanto muito ganhar algum tempo, mas que não serão suficientes para, por si só, assegurar uma estabilização da situação financeira em que se tem assistido a uma queda abrupta do euro e das bolsas, com destaque para as acções do sector bancário, que se não forem rapidamente contidas poderão conduzir a uma situação recessiva.

Evolução do PIB português no 2.º trimestre de 2011

As estimativas para o PIB português no 2.º trimestre divulgadas pelo INE na passada quinta-feira aponta para que este se tenha reduzido apenas marginalmente face ao trimestre anterior e cerca de 0,9% face ao mesmo trimestre de 2010.

Para este resultado contribuiram o bom comportamento das exportações que aumentaram quase 4% face ao trimestre anterior (e 8,4% relativamente ao mesmo trimestre de 2010) e a queda das importações que desceram 0,2% face ao trimestre anterior (5,4% em termos homólogos). Valores que compensaram a significativa contração da procura interna (-1,3% relativamente ao trimesttre anterior e -5,2% em termos homólogos) associada à redução do consumo das famílias (-0,7% relativamente ao trimesttre anterior e -3,4% em termos homólogos) e do investimento (-7,1% relativamente ao trimesttre anterior e -12,5% em termos homólogos).

Sendo de assinalar a queda das necessidades líquidas de financiamento face ao exterior que apesar de no conjunto dos últimos quatro trimestes corresponderem a 7,6% (-1,9 pp do que no 2.º trimestre de 2010). A qual está. no entanto, em boa parte associada a uma forte queda do investimento, cujo peso no PIB continua em forte queda e em mínimos históricos.

Evolução na indústria transformadora dos EUA - ISM em Agosto de 2011

O indicador de confiança na indústria transformadora dos EUA desceu em Agosto 0,3 pontos para 50,6 indicando uma desaceleração da expansão da actividade deste sector. Sendo de destacar a queda de 3,7 pontos (para 48,6 pontos) na componente produção e o facto de apesar da subida de 0,4 pontos a de novas encomedas se ter situado nos 49,6 pontos, o que aponta para uma ligeira contracção. Sendo ainda de salientar que a componente stocks aumentou 3,0 pontos (para 52,3) o que indica uma subida, embora ligeira, dos stocks que poderá condicionar a evolução da produção nos próximos meses.

A declaração do Banco Nacional Suíço

Num esforço para travar e inverter a forte valorização do franco suíço, nomeadamente face ao euro, o Banco Nacional Suíço anunciou que não tolerará que a taxa de câmbio do suíço desça abaixo dos 1,20 francos suíços por euro, estando disponível para comprar moeda estrangeira em quantidades ilimitadas para assegurar esta taxa de câmbio mínima.

Vendas de veículos automóveis em Portugal - Agosto 2011

De acordo com os dados da vendas de veículos automóveis as vendas de veículos ligeiros de passageiros novos no mês de Agosto foram de apenas 8.128 unidades o que representa uma queda de 31,9% face aos valores de Agosto de 2010 e corresponde ao valor mensal mais baixo desde, pelo menos, Janeiro de 1991. Situando-se a queda das vendas acumuladas nos primeiros oito meses do ano face ao período homólogo em cerca de 22,5%.

Ler os Outros: Treasuries, TIPS, and Gold - Paul Krugman

Não perder este interessante post de Paul Krugman sobre o preço do ouro em que contraria a versão de que a subida do preço do ouro reflecte os receios de um aumento da inflação, referindo que pode reflectir ser "apenas" o reflexo da descida da taxa de juro.

Sendo intelectualmente muito estimulante as duas histórias não são contraditórias. Utilizando o esquema de Krugman a subida do ouro pode estar igualmente a ser impulsionada pelas expectivas do preço limite ("choke price")... ou tudo pode não passar de (mais) uma bolha especulativa.

Comércio a Retalho e Produção Industrial - Julho de 2011

Os dados ontem divulgados pelo divulgados pelo INE para o comércio a retalho e produção industrial relativos ao mês de Julho revelam quedas significativas da actividade nestes dois sectores.

As vendas a retalho a cairem 4,1% face ao nível registado em Julho de 2011 (excluindo as vendas de combustível a redução foi de 4,4%) associada a uma redução das vendas de produtos não alimentares de 7,7% (9,6% excluinndo as vendas de combustível. Sendo de notar que a média móvel dos últimos 12 meses das vendas a retalho de produtos não alimentares se situa no nível mais baixo desde, pelo menos, o ano de 2000.

Igualmente preocupante é a evolução recente da produção industrial que registou em Julho um queda de 5,6% face ao mês homólogo (a produção da industria transformadora a cair 3,0%), com a produção de bens de consumo não duradouro a reduzir-se 5,6%.

Indicador de Sentimento Económico - Agosto de 2011

Em Agosto, o indicador de sentimento económico registou uma deterioração bastante significativa , caindo 5,0 pontos (para 97,3 pontos) na União Europeia e 4,7 pontos (para 98,3 na zona euro), o que signfica que se situa agora abaixo dos 100 pontos que correspondem à média de longo prazo e indica que a tendência para a desaceleração da actividade económica se acentuou. Sendo ainda de salientar que esta evolução negativa foi generalizada tendo sido sentida em quase todos os países da União Europeia (não existem indicaores para a Irlanda nem França), com as únicas excepções da Grécia (onde o indicador aumentou 2,8 pontos para 73,7), Luxemburgo (aumento de 1,2 pontos para 105,1 pontos) e Eslováquia (aumento de 3,3 pontos para 96,5 pontos). Tendo-se registado uma evolução particularmente negativa no caso da Alemanha onde, embora se mantendo acima dos 100 pontos este indicador caiu 5,7 pontos.

No que se refere a Portugal registou-se igualmente uma queda de 5,0 pontos (para 78,7 pontos) com uma deterioração em todas as componentes, mas que afectou de forma particularmente acentuada a indústria e o sector da construção onde a confiança se situou num novo mínimo histórico.

A descida do rating do Japão

A Moody's (ver aqui via Alphaville) desceu o rating do Japão de Aa2 para Aa3, justificando essa sua acção com os elevados níveis de défice orçamental (cerca de 7% do PIB), o rápido crescimento da dívida pública desde 2009 (que já atinge 233% do PIB na definição do FMI) e a instabilidade governativa que dificulta a implementação de estratégias económicas e orçamentais sustentáveis no longo prazo, considerando, ainda,que o terramoto e subsequente tsunami de Março passado atrasaram a recuperação dos efeitos da crise internacional e agravaram as condições para a deflação, contribuindo para um cenário de fraco crescimento que torna mais dificil alcançar os objectivos de redução do défice orçamental e implementar medidas de reforma do sistema fiscal e contributivo.
Reconhecendo, no entanto, que os elevados níveis de poupança interna e a forte posição como país credor (a posição líquida externa do Japão ultrapassa os 50% do PIB e o Japão tem uma balança corrente estruturalmente excedentária) devem permitir que o Governo japonês se continue a financiar a taxas muito reduzidas.

Ler os Outros: The Printing Press Mystery - Paul Krugman

A propósito de um artigo de John Plender no FT em que estranha o facto de os mercados apenas "atacarem" os países que não dispõem de moeda própria, considerando que isso contradiz a tradicional preocupação dos mercados com a inflação. Krugman refere que:
"(...) Part of the answer is that countries on the euro are stuck with a severe competitiveness problem that can only be resolved with grinding deflation, making their debt problems worse.

On top of that, however, is the proposition that countries without a printing press are subject to self-fulfilling crises in a way that nations that still have a currency of their own are not. The point is that fears of default, by driving up interest costs, can themselves trigger default — and that because there’s a crossing-the-Rubicon aspect to default, once a country crosses that line it will probably impose fairly severe losses on creditors. A country with its own currency isn’t in the same position: even if it is pushed into some inflation, there’s no red line that need be crossed."

Sobre "regras orçamentais"

A proposta de obrigar todos os países da zona euro a incluir nas respectivas constituições uma regra de equilbrio orçamental é reveladora da obsessão dos líderes alemães (e do BCE) com o equilíbrio orçamental e das reformas estrturais como panaceias para todos os problemas da zona euro, revelando que pouco ou nada aprenderam com os casos da Irlanda e da Espanha que durante anos registaram superávites orçamentais e terem níveis de dívida pública baixos e da Irlanda ter sido apresentada como um paradigma de flexibilidade económica.

Na verdade a constitucionalização de uma regra de equilíbrio orçamental não só não resolve o problema como podem ser contraproducentes e até perigosas. É que, mesmo que fosse implementada amanhã, infelizmente isso não iria alterar a avaliação do risco de incumprimento da Grécia (ou Portugal , Irlanda, Espanha ou Itália), podendo até acontecer o contrário como o recente caso dos EUA demonstrou. Finalmente, se uma regra demasiado flexível tenderá a ser inútil, regras rígidas retiram à políticas orçamental a flexibilidade necessária para responder a situações de recessão e podem mesmo forçar a adopção de medidas orçamentais restritivas que agravem essas situações.

Taxa de desemprego em Portugal - 2.º trimestre de 2011

De acordo com os dados hoje divulgados pelo INE no segundo trimestre de 2011 o número de desempregados ascendeu a 675 mil e a taxa de desemprego situou-se nos 12,1%, registando uma descida de 0,3 pp face à verificada no trimestre anterior. Evolução que, no entanto, resultará essencialmente do efeito sazonal.

Por regiões as taxas de desemprego mais elevadas verificam-se no Algarve (onde apesar de uma descida de 2,2 pp face ao trimestre anterior atinge os 14,7%), Lisboa (onde a taxa de desemprego desceu apenas 0,1 pp para 13,5%) e Madeira (onde desceu 0,4 pp para 13,5%).

Resultado do leilão de Bilhetes do Tesouro

No leilão hoje realizado pelo IGCP foram colocados 985 milhões de euros de BT's com a 3 meses e 172 milhões de BT's a 6 meses às taxas médias ponderadas de 4,854% e 4,989%, respectivamente.

No entanto, apesar da forte procura o montante total colocado (1.157 milhões de euros) ficou abaixo do limite superior do montante indicativo (1.250 milhões de euros) num contexto em que as primeiras taxas não aceites foram de 5,000% e 5,100%.

Evolução do PIB na União Europeia - 2.º trimestre de 2011

De acordo com o Eurostat o PIB na União Europeia e na zona euro aumentou 0,2% face ao trimestre precedente e 1,7% face ao trimestre homólogo. Valores que confirmam a expectativa de desaceleração do crescimento da actividade económica, sendo de destacar os fracos crescimentos face ao trimestre anterior verificados na Alemanha (0,1%), França (0,0%) e Reino Unido (0,2%). Enquanto que para Espanha e Itália o Eurostat aponta para taxas de crescimento de 0,2% e 0,3%, respectivamente.

Assinale-se, por outro lado, que nos 20 países para os quais foram divulgadas estimativas nenhuma aponta para um decréscimo da actividade face ao primeiro trimestre e as fortes taxas de crescimento verificadas nos países escandinavos (Suécia: +1,0%, Finlândia: +1,2%) e nos países bálticos (Estónia: +1,8%, Letónia: +2,2%).

Em termos homólogos o único país que apresenta um decréscimo do PIB é Portugal (-0,9%) ao qual no entanto poderemos igualmente juntar a Grécia, país para o qual o Eurostat não divulgou estimativa mas onde no trimestre anterior o PIB apresentava uma queda de 5,5% em termos homólogos que de acordo com notícias recentes se terá agravado para 6,9%.

Evolução do PIB português no 2.º trimestre de 2011

De acordo com a estimativa rápida hoje divulgada pelo INE, no segundo trimestre do corrente ano o PIB português terá registado uma queda de 0,6% face ao período homólogo (mantendo-se estável face ao período precedente). De acordo com INE esta queda do produto resulta da evolução negativa da procura interna associada a uma acentuada diminuição do Investimento e das Despesas de Consumo Final das Famílias, sobretudo na componente de bens duradouros, e que se terá também reflectido numa diminuição das Importações de Bens e Serviços. Enquanto que, pelo contrário, e as Exportações de Bens e Serviços, que mantiveram um elevado crescimento homólogo.

Evolução da economia portuguesa no 2.º trimestre de 2011

Os indicadores do INE relativos ao trimestre de Abril a Junho de 2011 apontam para um agravamento das condições da actividade nos sectores da contrução e serviços com quedas do volume de negócios face ao período homólogo de 9,3% e 6,3%, respectivamente, valores mais negativos que os registados no primeiro trimestre (6,9% e 3,4%). Enquanto que o  volume de negócios total no comércio a retalho caiu 5,1% (4,9% no trimestre anterior), com a queda nas vendas de bens não alimentares excepto combustível a atingir os 12,2% (11,8% no trimestre anterior). Enquanto que na indústria se verificou uma queda de 2,1% (aumento de 0,7% no trimestre anterior).

Como facto positivos destaque-se a evolução favorável do comércio externo, onde se registou uma redução do défice comercial comparativamente ao registado no trimestre homólogo de 2010 de cerca de 1,3 mil milhões de euros. Resultado de aumento das saídas de 17,4% (impulsionado por um aumento das exportações de automóveis de passageiros superior a 50%) face a um aumento das entradas de apenas 1,7%. De notar que a fraca dinâmica das importações parece associada à contração do consumo e do investimento, tendo-se registado uma quebra de 19,2% nas importações de automóveis de passageiros, de 16% nas importações de bens de consumo duradouros e de 5,6% nas importações de máquinas e outros bens de equipamento, valores que compensaram o agravamento em 369 milhões de euros do défice na rubrica combustíveis e lubrificantes.

Ler os Outros: The Proper Etiquette for Market Panics

Recomendo este excelente post do Psy-Fi sobre o funcionamento dos mercados em períodos de forte turbulência.

Produção da construção em Portugal - Junho de 2011

De acordo com o INE, em Junho de 2011 a produção no sector da construção apresentou uma redução de 9,5% face ao período homólogo, situando-se a taxa de variação média nos últimos 12 meses em -8,5% (11,2% na construção de edifícios e 6,0% nas obras de engenharia).

A média anual do indice de produção situou-se, em Junho, em 72,8 pontos valor que representa uma queda de 41% face ao valor máximo registado em Abril de 2002, sendo que no caso da construção de edificios a redução face ao máximo histórico atinge os 49,1% e a redução do emprego face ao máximo verificado em Junho de 2002 corresponde a 39,1%.

The fear factor

A evolução dos mercados no dia de hoje foi marcada pela acentuada queda dos mercados bolsistas - com destaque para as acções das empresas do sector financeiro para o que terão contribuido os rumores relativamente à situação da Societé Generale -, ma também pela  pela forte a valorização dos activos tradicionais de refúgio com os yields das obrigações do Tesouro a 10 anos a caírem para 2,106% (valores similares aos verificados no final de 2008 após o colapso do Lehman Brothers) e o ouro a superar os 1800 dólares por onça.

A declaração da Reserva Federal

Da declaração de hoje da Reserva Federal ressaltam três pontos. Primeiro, o reconhecimento de que o crescimento económico na primeira metade do corrente ano foi significativamente menor do que o antecipado - esse facto que apenas em parte pode ser atribuído a factores temporários - e que a inflação se mantém moderada. Em segundo lugar, que a Reserva Federal reviu em baixa as suas expectativas para o crescimento económico nos próximos trimestres e para a inflação. Em terceiro lugar que para promover o crescimento económico e garantir que a inflação se situe em níveis consistentes com a estabilidade de preços - i.e., para evitar o risco de deflação - a Reserva Federal antecipa que as condições exigem que as taxas de juro se mantenham em níveis excepcionalmente baixos até, pelo menos, meados de 2013 e que  não só vai manter a sua carteira de títulos (reinvestindo os valores reembolsados) como está pronto para reajustar essa carteira (i.e., adquiri mais títulos nomeadamente do Tesouro dos EUA).

Ou seja, a Reserva Federal anunciou não só que manterá as suas taxas de juro em níveis próximos de zero nos próximos dois anos como que está disponível para expandir a massa monetária através da aquisição de títulos (política monetária quantitativa). O que conduziu a uma reacção imediata dos mercados com ganhos de mais de 4,7% no S&P 500 e uma forte quebra dos yields das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos.

Porque desceram os mercados ontem ?

Os esforços do BCE (cuja intervenção conduziu a uma descida acentuada dos yields das dívidas espanhola e italiana) e do G7 foram insuficiente para evitar mais um dia de forte descida nos bolsistas que ontem registaram uma queda histórica, com os principais ínidices dos EUA a cair mais de 5,5% (o S&P 500 desceu 6,66% elevando as perdas para mais de 13% só este mês de Agosto) enquanto que os indices europeus desceram entre 3% e 6%.

Tendo sido particularmente paradoxal o facto de, apesar da queda ser atribuída à descida do notação da dívida pública dos EUA atribuída pela Standard & Poors, os juros de obrigações dos EUA a 10 anos terem de facto descido mais de 20 pontos base.

Sinal de que a dívida pública dos EUA mantém, pelo menos em grande parte, o seu estatuto de activo de refúgio e que conjugado com circunstância da descida de notação já ser há várias semanas considerada como um acontecimento provável - e que devia portanto já ter sido em boa parte descontado pelo mercado - de que outros factores, nomeadamente os receios de uma recaída numa situação de recessão global (ou pelo menos nos EUA e na Europa) estarão a desempenhar um papel importante nesta descida dos mercados.

E, de facto, se os indicadores económicos que foram conhecidos nas últimas semanas apontavam para uma forte desaceleração do ritmo de recuperação da actividade económica - mas ainda não para uma situação de recessão (como indicam também os indicadores avançados ontem divulgados pela OCDE) - os acontecimentos das últimas semanas que apontam para medidas de contenção orçamental nos EUA e na Europa - ou pelo menos para a ausência de margem para políticas orçamentais expansionistas - conjugada com as políticas mais restritivas nos chamados países emergentes para conter os sinais de sobreaquecimento da procura interna nesses países e, ainda, a escassa margem de manobra para a política monetária nos EUA, zona euro e Japão, implicam que será muito dificil evitar que essa desaceleração se acentue, podendo mesmo conduzir a uma situação de recessão.

A descida do rating dos EUA

Como temido a Standard & Poors anunciou a redução do rating dos EUA de AAA para AA+ justificando esta redução pelo facto de a prolongada controvérsia em torno do aukmento dos limites de endividamento federal indicar que os progressos no curto prazo relativamente à redução do défice serão menos prováveis do que o anteriormente assumido e que o plano de consolidação fiscal acordado fica aquém do necessário para estabilizar o peso da dívida pública em meados da década.

Para a S&P "The political brinksmanship of recent months highlights what we see as America's governance and policymaking becoming less stable, less effective, and less predictable than what we previously elieved. The statutory debt ceiling and the threat of default have become political bargaining chips in the debate over fiscal policy. Despite this year's wide-ranging debate, in our view, the differences between political parties have proven to be extraordinarily difficult to bridge, and, as we see it, the resulting agreement fell well short of the comprehensive fiscal consolidation program that some proponents had envisaged until quite recently. Republicans and Democrats have only been able to agree to relatively modest savings on discretionary spending while delegating to the Select Committee decisions on more comprehensive measures. It appears that for now, new revenues have dropped down on the menu of policy options. In addition, the plan envisions only minor policy changes on Medicare and little change in other entitlements, the containment of which we and most other independent observers regard as key to long-term fiscal sustainability".

PS: Sobre as possíveis consequências desta acção recomendo um conjunto de posts recentes do Alphaville, nomeadamente aqui, aqui e aqui. A ideia que parece ressaltar é que, à partida, as consequências serão limitadas mas existem factores de incerteza relacionados nomeadamente com a importância dos títulos do Tesouro dos EUA (ou garantidos pelo Tesouro dos EUA), riscos que a Reserva Federal se apressou a tentar conter anunciando imediatamente que "For risk-based capital purposes, the risk weights for Treasury securities and other securities issued or guaranteed by the U.S. government, government agencies, and government-sponsored entities will not change. The treatment of Treasury securities and other securities issued or guaranteed by the U.S. government, government agencies, and government-sponsored entities under other federal banking agency regulations, including, for example, the Federal Reserve Board's Regulation W, will also be unaffected".

Evolução do desemprego nos EUA - Julho de 2011

De acordo com os dados divulgados hoje pelo BLS, a taxa de desemprego nos EUA reduziu-se ligeiramente em Julho para 9,1 % (-0,1 pp) e o número de desempregados reduiziu-se em 156 mil, tendo o número de empregados por conta de outrem aumentado em 117 mil. Sendo, no entanto, de notar que a redução da taxa de desemprego se ficou a dever a uma queda da taxa de participação que se traduziu numa redução da população activa de 193 mil.

Estes dados apontam para uma actividade económica frágil mas (ainda) não para uma situação de recessão.

Can the Euro Area Hit the Rewind Button? - Barry Eichengreen

Num artigo do passado dia 23 de Julho,  Eichengreen considera que a criação do euro foi um gigantesco erro: "Creating a single currency without also creating a single bank regulator, an emergency lender, and a credible set of fiscal rules gave Europe a common monetary house without a foundation. Europe acquired shiny coins and elegant banknotes but not the other elements of a workable monetary union. The need for these other elements may have been understood, but the national governments participating in the monetary union refused to cede sovereignty over their banking, financial and fiscal policies. Now they are paying the price." que foi agravado pela opção por uma união monetária "not limited to Northern Europe but including also the “Club Med countries”: Italy, Spain, Portugal and Greece. How anyone could have expected these highly indebted, deficit prone countries to cohabit monetarily with their fiscally rigorous Northern European neighbors was never clear. Some policy makers presumably imagined that the Southern European countries would magically acquire Northern European habits. Or that, blessed with hard money, they would grow so fast that their heavy debt loads would disappear. As recent events remind us, such hopes were less than realistic."

Mas, explica as razões porque se trata de um processo irreversível, chamado a atenção para que, por exemplo, no caso de uma possível reintrodução do dracma "It would not require a Ph.D. in economics to understand that the savings of Greek residents were about to be converted into drachmas that would soon lose value against the euro. Investors would thus respond by transferring their Greek bank deposits to Germany. All of them. On the first minute that word got out that the government was discussing the possibility. Investors would sell their Greek stocks and bonds, for the same reason. This would be a full-fledged financial panic. It would be a full-out bank run. It would be the mother of all financial crises. Greece would have to close down its banking system until order was restored. It would have to suspend trading on its financial markets. It would probably have to seal its borders to prevent residents from ferrying cash out of the country. Being forced to take these steps would not exactly enhance the reputation of the politicians forced to take these emergency actions as a result of their own prior discussions. All this could be avoided, you might say, if the decision was taken in secret and announced as a fait accompli. Residents would wake up one morning and be told that their euro stocks, bonds, cash and bank deposits had all been converted into drachma. End of story. But it is not a plausible story."

E mesmo o cenário de uma saída da Alemanha do euro seria igualmente traumático pois "German exports would be smashed when the deutschemark went through the roof against the currency of the country’s European neighbors", e mais importante "a move to reintroduce the [DM] would create massive financial crises in other European countries, as individuals there shifted their bank deposits en masse to Frankfurt. More financial crises in other European countries are of course the last thing that German business wants. This is why Germany will, in the end, swallow hard and agree to the higher taxes and transfers to other weaker countries needed to make the monetary union work. It will not do so happily. It will not do so all at once. But it will do so eventually because there is no more attractive alternative." Uma crise financeira que (acrescento eu) seria potenciada pelos problemas de balanceamento dos activos e passivos financeiros internacionais que lançaria o caos no sistema financeiro e de pagamentos.

Concluindo que a Europa não tem outra opção a não ser fazer com que o euro funcione!

Sobre o negócio de venda do BPN

O caso BPN foi obviamente um "negócio" ruinoso para o Estado com um custo global, já descontado do preço de venda ao BIC, que de acordo com o comunicado do Ministério das Finanças deverá ascender a cerca de 2,4 mil milhões de euros.

Uma venda desta natureza, e nestas condições, seria sempre tendencialmente polémica e obviamente que se poderá sempre especular sobre se existiriam ou não alternativas. A verdade porém é que, na situação em que o BPN se encontrava a operar, adiar a solução da questão apenas serviria para destruir (ainda mais) valor aumentando os custos finais para o Estado e da esclarecedora audição da Secretária de Estado do Tesouro e Finanças ficou claro que - independentemente de outros aspectos - a proposta alternativa apresentada pelo designado Núcleo Estratégico de Investidores (NEI) de fazer um pagamento de 5% em Dezembro e fasear o montante restante ao longo de seis anos era manifestamente inaceitável.

Survey da OCDE sobre a Grécia

Num survey hoje divulgado, a OCDE considera que o programa de ajustamento aplicado na Grécia pode ser bem sucedido.

De acordo com os cálculos desta organização,  um superávite primário (ou seja antes de encargos com a dívida pública) de 5-6%, combinada com a implementação de um plano ambicioso de privatizações (que propicie cerca de 50 mil milhões de euros) e reformas estruturais que aumentassem a taxa de crescimento potencial da economia seria suficiente para reduzir os níveis de dívida pública para níveis sustentáveis.

No cenário base (1,7% de crescimento médio anual e 15 mil milhões de euros de receitas de privatizações) o rácio de dívida pública grega atingiria 159,3% em 2013 descendo depois progressivamente até 98,1% em 2035. Mas, mantendo os demais pressupostos, se a taxa de crescimento média anual se situasse nos 2,5% o rácio a dívida desceria abaixo dos 100% em 2028. E admitindo uma taxa de crescimento média de 2,5% e receitas de privatizações de 50 mil milhões de euros essa meta seria atingida em 2023.

Itála e Espanha sob pressão

A tendência dos últimos dias para a subida das taxas de juro das dívidas públicas italiana e espanhola continua hoje com os yields das obrigações a 10 anos a situarem-se significativamente acima dos 6%, níveis que são extremanente preocupantes e que confirmam, menos de duas semanas sobre a cimeira europeia, que as medidas então tomadas não foram suficientes para conter os riscos de "contágio".

Subida dos juros em Itália e Espanha

Enquanto o mundo continua suspenso da aprovação no Congresso o acordo nos EUA  para um aumento dos limites de endividamento federal (que deverá reduzir os défices entre 2012 e 2021 em cerca de 2,3 milhões de milhões de euros), a subida das taxas de juro da dívida pública italiana e espanhola (que fecharam hoje nos 6% e 6,2% respectivamente no prazo a 10 anos) passou quase despercebida.

A evolução da indústria transformadora nos EUA - ISM Julho de 2011

O indicador de confiança na indústria transformadora dos EUA desceu em Julho 4,4 pontos para 50,9 indicando uma desaceleração da expansão da actividade deste sector, resultado de uma queda em todas as suas principais componentesbeneficiando de uma melhoria das suas principais componentes. Sendo de destacar a queda de 6,4 pontos (para 53,5 pontos) na componente emprego e o facto da componente de novas encomedas se ter situado nos 49,2 pontos (desceu 2,4 pontos) o que indica uma contracção das encomendas.

Como elementos positivos realce-se a ligeira subida para 54,0 pontos (+0,5) na componente exportações e o facto de as respostas continuarem a indicar que os stocks estão em níveis demasiado baixos.

Relatório do FMI sobre a Espanha

O FMI considera que a economia espanhola está a recuperar gradualmente (projectnado um crescimento de 0,8% para este ano e 1,6% em 2012) impulsionada pelas exportações (+11,0% este ano) que deverão compensar a contração da procura interna (-0,4%) resultante da redução do consumo publico e do investimento. Uma taxa de crescimento que não é contudo suficiente para fazer reduzir o desemprego que se deverá manter em níveis inaceitáveis (20,1%), enquanto que o défice corrente deverá registar uma redução situando-se em -2,9% do PIB em 2011.

No curto prazo o FMI chama a atenção para os riscos de aumento dos custos de financiamento do Estado - apesar da redução do défice (para 6,2% este ano) e de as projecções apontarem para que a dívida pública em 2012 se situe nuns comparativamente baixos 69,7% do PIB - e para os desafios que ainda se colocam ao sistema financeiro, considerando que a realocação de factores entre sectores (essencial para o rebalanceamento da economia) irá ainda demorar vários anos e exigirá medidas dirigidas para aumentar o crescimento da produtividade e o funcionamento do mercado de trabalho.

Evolução do PIB dos EUA no 2.º trimestre de 2011

De acordo com os dados preliminares hoje divulgados o PIB dos EUA aumentou 1,3% (taxa anualizada) no 2.º trimestre, enquanto que a taxa de cresimento do trimestre anterior foi revista em forte baixa para apenas 0,4%. Tendo-se registado uma forte desaceleração do consumo privado que terá aumentado apenas ao ritmo anual de 0,1% (que compara com 2,1% no trimestre anterior) com especial incidência no consumo de bens duradouros (que neste trimestre se contraiu ao ritmo de 4,4%), e uma redução do consumo e investimento públicos (-1,1%).

Esta evolução menos positiva do consumo foi compensada pela aceleração do investimento privado (que aumentou ao ritmo anual de 7,1%) - registando-se aumentos quer no investimento residencial (3,2%) quer em estruturas (8,2%) quer em equipamento e software (5,7%) - e pelo aumento das exportações (6,0%) - enquanto que as importações cresceram apenas 1,3%.

Indicador de Sentimento Económico - Julho 2011

Os indicadores de sentimento económico divulgados pela Comissão Europeia relativos ao mês de Julho revelam uma deterioração de -2,2 pontos do sentimento económico na União Europeia e na zona euro para 102,4 e para 103,2 pontos, respectivamente o que aponta para um aumento da intensidade da desaceleração da expansão da actividade económica na União Europeia e na zona euro, com este indicador a registar reduções em todas as componentes (com excepção da construção, sector em que a confiança se reduziu na zona euro mas subiu no conjunto da União Europeia).


Entre aquelas que são as maiores economias ressaltam as quedas verificadas na Itália (-4,5 pontos), Espanha (-2,7 pontos), Alemanha (-1,8 pontos) e Reino Unido (-1,4 pontos) enquanto que na França se verificou um ligeiro recuo (-0,4 pontos). Note-se, ainda que, embora na média da União Europeia e da zona euro o indicador se mantenha acima dos 100 pontos (valor que corresponde à média de longo prazo), aquele indicador situa-se agora abaixo desse limiar em várias das economias europeias mais significativas (Espanha: 93,0; Países Baixos: 96,7; Polónia: 97,9 e Reino Unido: 98,5) continuando, contudo, significativamente acima desse valor na Alemanha (112,7) e França (106,9) e nos países nórdicos (Suécia: 108,3 e Finlândia: 104,2).

No que respeita a Portugal, o indicador de sentimento económico caiu pelo quinto mês consecutivo, registando uma redução de 0,9 pontos para 83,7 pontos – que corresponde ao segundo valor mais baixo a seguir à Grécia sujo indicador se situa nos 70,0 pontos – em resultado da redução da confiança nos serviços, consumidores e comércio a retalho enquanto que se verificaram recuperações nas componentes da indústria e construção.

A situação do sistema bancário nacional

De acordo com os dados do Banco de Portugal, em Maio de 2011 os activos das OIFM's portuguesas face ao sector não monetário residente ascendiam a cerca de 377 mil milhões de euros enquanto que os depósitos e outros passivos equiparados desse sector correspondiam a pouco mais de 232 mil milhões de euros.

Tradicionalmente a diferença era, em boa parte, financiada através de depósitos e equiparados de instituições financeiras monetárias não residnetes. Porém esta fonte de financiamento tem vindo a reduzir-se substancialmente. Os depósitos e equiparados de IFM não residentes que em Dezembro de 2007 ascendiam a mais de 137 mil milhões de euros enquanto que em Maio de 2011 correspondem a apenas 97 mil milhões de euros. E se durante um primeiro período, até inícios de 2009, a redução dos depósitos e equiparados de IFM não residentes foi compensada através da colocação de títulos - que aumentaram de 31,7 mil milhões em Dezembro de 2007 para um máximo de 75 mil milhões de euroes em Abril de 2010, a verdade é que após essa data essa fonte de financiamento foi-se reduzindo paulatinamente e em Maio de 2011 corresponde a pouco mais de 58 mil milhões de euros. Esta evolução que reflecte as dificuldades de financiamento do nosso sistema financeiro no exterior conduziu a uma cada vez maior dependência do financiamento junto do Eurosistema que até 2008 assumia valores significativos e em Maio de 2011 ascendia a mais de 48 mil milhões de euros que nos termos do Memorando de Entendimento deverá ser reduzida de modo a que a médio prazo os bancos portugueses alcancem "uma posição de financiamento estável com base no mercado".

O que significa que os bancos deverão voltar a conseguir financiar-se  no mercado internacional e aumentar a sua base de depósitos ou, em alternativa, adequar a dimensão dos seus activos às suas capacidades de obter financiamento. Para facilitar o processo de ajustamento será extremamente importante que os investidores privados, pelo menos, mantenham a sua exposição ao sector bancário nacional pelo que o programa da troika prevê a emissão pelo Estado português de até 35 mil milhões de euros de garantias a emissões de obrigações portuguesas e, por outro lado, numa tentativa de reforçar a confiança dos investidores na solvabilidade dos bancos portugueses, um aumento dos rácios de capital se necessário através da injecção de até 12 mil milhões de euros fundos públicos.

Contudo, dada o grau de ajustamento necessário a desalavancagem do sistema bancário português terá quase certamente que passar por uma redução dos activos dos bancos, o que implicará uma redução do volume de crédito concedido à economia - que tenderá a asfixiar o investimento e amplificar o efeito recessivo - e/ou alienar outros activos nomeadamente participações detidas em sociedades não financeiras residentes ou em entidades não residentes.

Análise do FMI sobre a economia dos EUA

O FMI divulgou ontem a sua análise sobre a economia dos EUA:

"The U.S. economy continues to recover from its worst financial crisis since the Great Depression, aided by supportive macroeconomic policies. Monetary policy remains highly accommodative, with policy rates near zero and a significantly expanded Federal Reserve balance sheet. Fiscal policy provided a sizable stimulus to demand over 2009–2010, but the fiscal impulse for the current fiscal year is likely to be about zero. The financial system continues to strengthen, although lending conditions remain tight for some segments. Household balance-sheet repair has continued amidst still declining house prices and high unemployment rates, weighing on consumption, while construction activity remains depressed. Corporate spending and hiring remain relatively weak, despite record-high profit growth and easy financing conditions for large firms. GDP growth slowed from 2¾ percent (saar) in the second half of 2010 to just under 2 percent (saar) in the first half of 2011, reflecting inter alia the impact of higher oil prices and several transient factors. The U.S. current account deficit has moved broadly sideways as higher oil prices have offset the effects of strong external demand and the dollar’s depreciation. Overall, the slow pace of the recovery is consistent with past international experience in the aftermath of housing and financial crises.

The outlook is for continued albeit modest growth. With sluggish private domestic demand economic slack remains large: in particular, the unemployment rate has declined only modestly from its recent peak. As a result, inflation pressures will likely remain contained, despite the recent firming in core inflation. Risks are elevated and tilted to the downside, especially from the housing market and possible global financial market disruptions from the sovereign crisis in Europe."

Neste contexto, o FMI considera que embora seja necessário assegurar a estabilidade das finanças públicas nos EUA a sitruação económica aconselha uma retirada cautelosa dos apoios orçamentais à actividade económica, aleratndo para a importância de um acordo relativamente ao aumento do limite da dívida federal e a um plano de ajustamento orçamental no médio longo prazo, defendendo que esse  esforço de consolidação orçamental deverá começar em 2012 e ser acompanhado, durante um período considerável, pela manutenção de uma política monetária acomodatícia.

A descida de rating da Grécia pela Moody's

A Moody's justifica a sua decisão de descer o rating da dívida da Grécia de Ca from Caa1 com base no "announced EU support programme and debt exchange proposals by major financial institutions implies that private creditors will incur substantial economic losses on their holdings of government debt. considrando que "The announced EU programme along with the Institute of International Finance's (IIF's) statement (representing major financial institutions) implies that the probability of a distressed exchange, and hence a default, on Greek government bonds is virtually 100%. The magnitude of investor losses will be determined by the difference between the face value of the debt exchanged and the market value of the debt received. The IIF has indicated that investor losses are likely to be in excess of 20%".

Mais importante, contudo, é o facto de a Moody's, embora reconhecendo que as medidas contribuem para melhorar a sustentabilidade das finanças públicas da Grécia e conter o efeito de contágio que teria resultado de uma situação de incumprimento, considerar que "Greece will still face medium-term solvency challenges: its stock of debt will still be well in excess of 100% of GDP for many years and it will still face very significant implementation risks to fiscal and economic reform".

Os resultados da cimeira europeia

A cimeira europeia da passada 5.ª feira aprovou um conjunto de medidas bastante importantes que incluem a aprovação de um novo pacote de ajuda à Grécia no valor de 109 mil milhões de euros que - conjuntamente com a participação prevista dos investidores privados, os resultados do programa de ajustamento grego e as receitas das privatizações - deverão permitir assegurar as necessidades de financiamento deste país até 2014.

Simultaneamente, o aumento da maturidade dos empréstimos e a descida das taxas de juro dos empréstimos oficiais, e a reestruturação "voluntária" de (parte da) dívida pública da Grécia detida por privados - que de acordo com o divulgado corresponde a uma perda de valor de cerca de 21% - corresponde a uma redução significativa do esforço do serviço da dívida que impendia sobre este país, contribuindo para uma maior sustentabilidade não só da dívida pública grega, como também da dívida portuguesa e irlandês, na medida em que as novas condições dos empréstimos concedidos pelo Fundo Europeu de Estabilização Financeira (FEEF) serão igualmente aplicáveis a estes países.

Finalmente, cumpre destacar as garantias dadas pelos líderes europeus de que serão assegurados os fundos que se venham a revelar necessários para recapitalizar o sistema bancário europeu (e em particular o sistema financeiro grego).

A verdade, no entanto, é que, apesar de importantes, estas medidas não parecem ser suficientes para assegurar o fim da chamada crise das dívidas soberanas.

Com efeito, em primeiro lugar, parece provável que apesar do alívio das condições de financiamento Portugal e/ou a Irlanda possam vir - tal como a Grécia - a sentir dificuldades em "regressar aos mercados" nos prazos previstos nos programas de assitência em curso e venham a necessitar de um prolongamento dos montantes de assistência financeira.

Em segundo lugar, o esforço de reestruturação da dívida pública da Grécia parece não ser suficiente para que esta se reduza para níveis sustentáveis, continuando igualmente a suscitar-se dúvidas quanto à sustentabilidade das dívidas públicas de outros países no caso destes não conseguirem colocar no médio prazo as suas economias a crescer a taxas razoáveis.

Ora, o reforço da contenção orçamental a nível do conjunto dos países da zona euro não só vão dificultar o aumento das exportações destes países como também a obtenção de ganhos de competitividade face ao resto da zona euro, contribuindo para tornar o esforço de ajustamento dos custos unitários relativos no quadro da união monetária mais penoso - e prolongado - em termos de crescimento económico e de emprego, colocando uma pressão adicional quer sobre a sutentabilidade da trajectória da dívida pública quer sobre o sistema financeiro.

Por outro lado, para além dos problemas de "risco moral" que estas decisões podem acarretar ao implicar que os países que beneficiem de programa de assistência passem a obter fundos à taxa de financiamento do FEEF, o que na prática cria uma situação paradoxal destes países se financiarem a uma taxa de juro inferior àquela a que outros (e.g., Espanha, Itália ou Bélgica) se financiam nos mercados financeiros internacionais.

Finalmente, apesar da capacidade de decisão demonstrada pelos líderes políticos o facto de não ter sido anunciado o reforço dos fundos do FEEF pode ser tido como um indicador da falta de clareza relativamente à existência de suficente apoio político nos países financiadores para disponibilizar os fundos que eventualmente venham a ser necessários para o reforço da ajuda a Portugal e Irlanda e/ou para assistir outros países que venham a sentir dificuldades em financiar-se nos mercados a taxas razoáveis. Ou que para reunir esses fundos não venha, apesar das promessas de que o envolvimento dos privados no caso da Grécia seria uma situação única, a ser exigido a participação dos investidores privados.

Neste contexto, não é de afastar que os mercados continuem a demonstrar algum cepticismo e voltem a "testar" novamente a determinação dos líderes da zona euro.

(texto publicado originalmente em Letra1)

A reacção dos mercados

A reacção dos mercados aos resultados da cimeira europeia foi mista. Com efeito se, por um lado, o euro e os mercados accionistas evoluíram de forma positiva e se verificaram descidas substanciais quer dos credit-default swaps quer dos yields da dívida pública  de Grécia, Irlanda e Portugal, a verdade é que, depois de terem descido ontem significativamente, os yields da dívida pública de Espanha e Itália fecharam a subir ligeiramente face ao dia anterior, o que indica algum cepticismo dos mercados que a manter-se pode conduzir à situação algo paradoxal destes países se estarem a financiar-se no mercado a taxas significativamente superiores às dos empréstimos no âmbito dos programas de assistência financeira.

E se não houver acordo nos EUA ?

Uma análise interessante das opções e possíveis consequências no caso de democratas e republicanos não chegarem a um acordo para o aumento do limite da dívida federal americana.

O programa para a participação "voluntária" dos investidores privados

De acordo com um documento divulgado pelo Institute of International Finance, o programa para a participação "voluntária" dos privados envolverá a troca dos títulos de dívida gregos por uma combinação de quatro instrumentos:

"1) A Par Bond Exchange into a 30 year instrument
2) A Par Bond offer involving rolling-over maturing Greek government bonds into 30 year instruments
3) A Discount Bond Exchange into a 30 year instrument
4) A Discount Bond Exchange into a 15 year instrument

For instruments, 1, 2 and 3 the principal is fully collateralized by 30 year zero coupon AAA Bonds. For instrument 4, the principal is partially collateralized through funds held in an escrow account.

It is assumed that investors will select among the four instruments in equal proportions of 25% of total participation.

All instruments will be priced to produce a 21% Net Present Value (NPV) loss based on an assumed discount rate of 9%. The terms outlined in the Term Sheet are broadly comparable to those of the official sector. The interest rates are structured to maximize the benefits to Greece in the early years of the program as Greece regains access to global capital markets. For example, the coupon on the Par Bond will be 4% during the first five years, 4.5% during the next five years, and 5% for years 2011-2030. Based on a target participation rate of 90%, the private sector investors through this program will contribute €54 billion from mid-2011 through mid-2014 and a total of €135 billion to the financing of Greece from mid-2011 to end-2020. In addition to this assured financing, this program will also improve significantly the maturity profile of Greece’s debt, increasing the average maturity from an average of 6 years to 11 years."

O documento contém no anexo 2 a lista das entidades que já terão aceitado participar no programa.

Declaração da Cimeira Europeia

No texto oficial já disponível aqui é possível ver que o pacote de assistência financeira à Grécia ascenderá a 109 mil  milhões de euros e que a contribuição líquida do sector privado será de 37 mil milhões de euros. Saliente-se, ainda, que a Grécia beneficárá de um período de carência de 10 anos e que a declaração refere expressamente que serão dadas garantias adicionais para que a dívida grega continue a ser aceite no Eurosisstema que - se necessário - serão disponibilizados os fundos necessários para recapitalizar o sistema financeiro grego.

PS: Um aspecto crucial é o compromisso sublinhado na declaração do Presidente do Conselho de que o envolvimento privado no caso Grego será uma situação excepcional e única. Resta saber se o mercado vai considerar esta "promessa" como credível.

Ler os Outros: 1937! 1937! 1937! - Paul Krugman

"(...) The financial engineering is Rube Goldbergish and unconvincing. But here’s what leaped out at me:

9. All euro area Member States will adhere strictly to the agreed fiscal targets, improve competitiveness and address macro-economic imbalances. Deficits in all countries except those under a programme will be brought below 3% by 2013 at the latest.

OK, so we’re going to demand harsh austerity in the debt-crisis countries; and meanwhile, we’re also going to have austerity in the non-debt-crisis countries.

Plus, the ECB is raising rates.

So demand will be depressed in both crisis and non-crisis economies; this will lead to a vigorous recovery through … what?

The Serious People are determined to destroy all the advanced economies in the name of prudence."

(ver aqui)

Paul Krugman está talvez a ser demasiado severo. Embora coloque o acento tónico na contenção orçamental em todos os países da zona euro independentemente da situação das suas contas externas, na verdade o ponto 9. refere a correcção dos desequilíbrios macroeconómicos (e.g., desequilíbrios externos) - o que apontaria para que os países superavitários implementassem políticas de estímulo à sua procura interna. Se é verdade que existe um conflito de objectivos, é positivo que, pelo menos, se reconheça a necessidade de correcção desses desequilíbrios.

Projecto de conclusões da cimeira europeia

O projecto de conclusões que está em discussão na cimeira europeia está aser divulgado pelo Telegraph (ver aqui).

PS: Os pontos mais importantes do documento parecem ser: i) o acordo para um novo programa para a Grécia; ii) o aumento da maturidade - para, pelo menos, 15 anos - e redução da taxa de juros - para taxas equivalente à da facilidade de Balança de Pagamentos actualmente de 3,5% - do empréstimo concedido à Grécia - condições que serão estensíveis a Portugal e Irlanda; iii) a participação do sector privado numa base "voluntária" (com carácter excepcional) e iv) o aumento da flexibilidade do FEEF que passará a poder intervir numa base preventiva (mas com adequada condicionalidade), financiar a recapitalização de instituições financeiras através de empréstimos aos governos (incluindo aqueles em que não existe programa de assistência financeira) e intervir no mercado secundário com base numa análise do BCE que reconheça a existência de condições excepcionais.

PPS: O documento não contém qualquer referência a um reforço dos recursos do FEEF nem concretiza os fundos a realocar para um plano Marshall Europeu de apoio ao crescimento e ao investimento na Grécia referido no ponto 4 do documento.

PPPS: O ponto 5 do documento parece demasiado vago, não sendo claro o que se deve entender por "condições comparáveis" ao apoio público (significa empréstimos a 15 anos com uma taxa de 3,5% ?) nem  se a participação voluntária abrange todos os "investidores privados" ou apenas as instituições financeiras.

A call to action: EU leaders must act to save the euro and avoid a recession

"The Eurozone crisis is coming to a head. This column is an open letter to European leaders imploring them to take decisive action this week. Any more delays could mark the end of the Eurozone as we know it.

The debt crisis has reached the core of the Eurozone.

•Italy and Spain are now directly involved in a serious credibility crisis.
•The creditworthiness of more than one-third of the Eurozone is being challenged.

For the first time, the very survival of the euro is at stake.

EU leaders gathering in Brussels on Thursday face a historical responsibility. It is essential that an agreement be reached on a plan that prevents further escalation of the crisis.

As economists actively involved in the policy debate, we have offered a number of suggestions. The common thrust of these proposals is that the expansion the European Financial Stability Facility (EFSF) is essential; it must be able to make banks strong enough to withstand a default by Greece. The EFSF should also be allowed to operate in secondary bond markets and be given operational flexibility and independence. There are many technical details and many variants of these proposals. The important thing is to acknowledge that leaders are out of time. Deciding to not decide could mark the end of the Eurozone as we know it."

(editorial do site Vox)

Leilão de bilhetes de tesouro

O resultado do leilão de BT de hoje indica que o IGCP conseguiu colocar 450 milhões de euros a três meses à taxa média ponderada de 4,982% (taxa de corte de 4,995%) e 300 milhões de euros a seis meses à taxa média ponderada de 4,96% (taxa de corte de 4,99%). Recusando todas as ofertas não inferiores a 5% mas conseguindo colocar apenas o montante correspondente ao valor mínimo indicativo que havia sido definido no intervalo 750-1000 milões de euros.

Como ponto positivo saliente-se, no entanto, o elevado rácio de bid-to-cover (2,4 no primeiro caso e 3,7 no segundo).

Os desafios para a cimeira europeia

A cimeira de amanhã constitui um teste de fogo para os líderes europeus de quem se espera que sejam capazes de responder positivamente a vários desafios, demonstrando que a Europea não só tem vontade política como dispões dos instrumentos adequados para debelar a actual situação.

Em primeiro lugar, e decisivamente, será imprescindível a obtenção de um acordo relativamente a um pacote de assistência financeira adicional à Grécia. Em segundo lugar, deverão ser tomadas medidas que contenham o efeito contágio da crise da dívida soberana a outros países da zona euro (e.g., Espanha e Itália) cujas taxas de juros da dívida pública estão a atingir níveis insustentáveis. E, em terceiro lugar, será necessário evitar uma crise no sistema bancário europeu que paralise os mercados financeiros.

O aspecto mais controverso parece ser o do "envolvimento" dos investidores privados em que a Alemanha, conjuntamente com outros países, tem vindo a insistir. Ora, se, por um lado, esse envolvimento dos privados facilitaria a obtenção de um acordo a verdade é que, por outro lado, esse  envolvimento agrava as dificuldades associadas aos outros dois objectivos na medida em que uma medida nesse sentido poderá ter um impacto significativo no capital do sistema bancário e mesmo que seja possível - o que parece dificil - evitar uma declaração formal de situação de incumprimento da Grécia contribuirá para uma menor confiança dos investidores na dívida dos outros países da zona euro.

Independentemente da solução que vier a ser adoptada será, ainda, extremamente importante que se previsse o reforço dos meios à disposição do FEEF para, em caso de necessidade, disponibilizar os milhões de milhões de euros de fundos para um reforço dos programas de assistência à Irlanda e Portugal e para um eventual programa de apoio à Espanha  e Itália.

Finalmente, quanto ao sistema bancário a solução deveria passar por , seja por via de um sistema comunitário seja - como parece mais provável - por via de um sistema nacional apoiado por fundos comunitários, dar garantias de que estarão disponíveis os fundos para uma (eventual) recapitalização do sistema bancário.

Ler os Outros: Consumption conundrums continued - Cardiff Garcia

Não perder este post no Alphaville onde se faz uma análise extremamente interessante sobre a evolução do consumo nos EUA.

O impasse nas negociações nos EUA

A radicalização das posições dos republicanos nas negociações para um aumento do limite da dívida federal nos EUA torna particularmente dificil a obtenção de um compromisso aceitável para ambas as partes que evite uma situação em que, mesmo que seja possível assegurar o cumprimento do serviço da dívida, uma eventual ausência de acordo é um indicador dos elevados riscos políticos - aumentando a probabilidade de uma descida da notação da dívida federal dos EUA - e poderá implicar cortes na despesa pública que no actual contexto em que se verifica uma desaceleração do crescimento da actividade económica nos poderão colocar os EUA numa situação de recessão.

Pois se é vedade que trajectória actual da dívida pública é insustentável tornando necessária a implementação de medidas de redução da despesa e/ou aumento das receitas no médio prazo, não é menos verdade que, no momento actual, medidas de contenção orçamental demasiado drásticas representam o sério risco de agravar ainda mais o sério problema de desemprego na economia americana.

Apesar de tudo os EUA (ainda) não são a Grécia e têm (ainda) possibilidade de combinar uma política orçamental expansionista no curto prazo com medidas de médio-longo prazo para a contenção do défice e da dívida públicas. E parece existir, pelo menos, um consenso relativamente à necessidade de corrigir a trajectória das finanças públicas americanas. As principais dificuldades são de natureza política e respeitam a uma profunda divisão entre democratas e republicanos quanto ao peso do Estado na economia e, consequentemente, à repartição do esforço de ajustamento entre medidas do lado da despesa e medidas do lado da receita.

Sobre o câmbio euro-dólar

Ontem o Presidente Cavaco Silva referiu a evolução da taxa de câmbio entre o euro e o dólar como demosntração da confiança dos mercados na moeda única europeia, considerando até que o euro estaria actualmente demasiado "forte" e que uma depreciação do euro face ao dólar até seria positiva na medida em que contribuiria para uma maior competitividade dos países da zona euro.

Efectivamente, uma depreciação do euro facilitaria o processo de ajustamento da economia na medida em que permitiria ganhar quotas de mercado nas exportações e reduzir as importações com origem em países terceiros, contribuindo para o indispensável aumento do peso dos sectores transaccionáveis. Deve, no entanto, salientar-se que a balnça comercial - e a balança corrente - do conjunto da zona euro face ao resto do mundo verificam uma situação equilibrada pelo que os desequilíbrios de balança corrente de alguns países (e.g., Portugal) está associado a uma perda de competitividade relativa face aos outros países da zona euro (e.g., Alemanha) e não tanto face aos países terceiros.

Por outro lado, deve, igualmente, notar-se que os EUA - apesar do fraco crescimento - continuam a registar défices correntes substanciais (correspondentes a cerca de 3% do PIB), e que os desequilíbrios externos globais não resultam do nível da taxa de câmbio euro-dólar, mas estão sobretudo relacionados com os superávites das economias emergentes (e.g., China) e dos países produtores de petróleo.

Momentos decisivos

A subida das taxas de juro da dívida pública italiana constitui un preço extremamente elevado a pagar pela indecisão da Europa relativamente à Grécia, dando razão aos receios que o BCE vinha manifestando relativamente às exigências de participação dos investidores privados.

Dada a dimensão colossal da dívida pública de Itália (quase 2 milhões de milhões de euros) a mera possibilidade remota de um "haircut" da dívida italiana representa um risco considerável de conduzir a uma paralisia do mercado monetário internacional idêntica à que ocorreu em 2008, com consequências potencialmente devastadoras para a estabilidade do sistema financeiro da zona euro. Um risco que se sobrepõe aos resultados (globalmente positivos) dos testes de stress ao sistema bancário ontem conhecidos.

Resultados dos testes de stress

Já estão disponíveis os resultados do stress de teste para o conjunto da Europa (aqui no site da EBA) e para os bancos portugueses (aqui no site do Banco de Portugal). No cenário adverso os rácios Core Tier 1 dos quatro bancos portugueses analisados, no cenário adverso considerando as medidas de aumento de capital implementadas até 30 de Abril situam-se, em 2012, nos seguintes valores :
- BPI: 6,7%;
- BCP: 5,4%;
- CGD: 6,2%;
- ESFG: 5,1%.

Nota do FMI para o G-20 sobre a conjuntura económica mundial

Numa nota em que refere a desaceleração do crescimento económico - embora considerando que a mesma deverá ser temporária e que a economia munida deverá reacelerar na segunda metade do ano - o FMI revela-se relativamente pessimista quanto à evolução da actividade nas economias mais avançadas que será condicionada pelo processo de desalavacagem financeira e alerta para um aumento dos riscos relacionados, por um lado, com a sustentabilidade da finanças públicas na periferia da Europa, mas também nos EUA e Japão e, por outro lado, com a intensificação dos sintomas de sobreaquecimento das economias emergentes considerando que "Indications of overheating in emerging market economies have increased. Symptoms include output running above long-term trends, rising inflation rates and wage increases, booming asset prices, high rates of growth in private sector credit, and increasing current account deficits" e que "Policy makers in some economies have tightened the monetary stance, but others have fallen behind the curve. The longer that policy tightening is delayed, the greater the risk of a hard landing in the future".

Ler os Outros: Eurozone at breakpoint

Um post muito interessante no Alphaville:

"Cailloux & Co expect the crisis to continue and threaten the entire euro area because policy makers still don’t understand market dynamics. A Greek debt swap might bring temporary relief but investors will soon refocus on the systemic issues, they say.
(...)
One possible bond buyer is European Financial Stability Facililty (EFSF) or its successor the European Stability Mechanism (ESM). But given the systemic nature of the crisis Cailloux says they would have to be increased in size to 3.45 trillion and 3.0 trillion respectively.
Needless to say, that wouldn’t be politically acceptable.
Which means President Trichet and successor Mario Draghi are the eurozone’s only hope."

Moodys desce o rating da Irlanda

A seguir a Portugal foi a vez de a Irlanda sofrer uma descida do rating da Moodys de Baa3 para Ba1. Esta descida ocorre não obstante a Moodys reconhecer que  a Irlanda tem revelado "a strong commitment to fiscal consolidation and has, to date, delivered on its programme objectives" e, apesar de considerar que continuam a existir riscos de implementação do programa associados à evolução da economia, decorre
 sobretudo da "growing likelihood that participation of existing investors may be required as a pre-condition for any future rounds of official financing, should Ireland be unable to borrow at sustainable rates in the capital markets after the end of the current EU/IMF support programme at year-end 2013. Private sector creditor participation could be in the form of a debt re-profiling -- i.e., the rolling-over or swapping of a portion of debt for longer-maturity bonds with coupons below current market rates -- in proportion to the size of the creditors' holdings of debt that are coming due".

A Moody's justifica esta sua hipótese com "EU policymakers' increasingly clear preference -- as expressed during the negotiations over the refinancing of Greek debt -- for requiring some level of private sector participation given that private investors continue to hold the majority of outstanding debt. A call for private sector participation in the current round of financing for Greece signals that such pressure is likely to be felt during all future rounds of official financing for other distressed sovereigns, including Ba2-rated Portugal (as Moody's recently stated) as well as Ireland".

As projecções do Boletim Económico de Verão do Banco de Potugal

Sem surpresa o Banco de Portugal reviu em forte baixa as suas projecções de Primavera prevendo agora uma contracção do produto de 2,0% em 2011 e 1,8% em 2012 com quedas acentuadas de todas as componentes da procura interna (-5,6% em 2011 e -4,4% em 2012) e quedas do emprego de 1,1% em 2011 e 0,9% em 2012.

De acordo com o Banco de Portugal o consumo privado deverá reduzir-se 3,8% em 2011 e 2,9% em 2012 "em linha com a evolução do rendimento disponível real" que irá reflectir "o impacto de medidas de consolidação orçamental, inter alia ao nível das remunerações no setor público, bem como de um crescimento muito moderado das remunerações no setor privado, num contexto de aumento do desemprego", num contexto de agravamento das condições de financiamento e que se deverá traduzir numa "redução muito acentuada da componente de bens duradouros".

Quanto ao investimento privado em FBCF o Banco de Portugal refere que a forte contração da procura interna, conjugada com uma "maior restritividade das condições de financiamento associadas designadamente ao processo de desalavancagem do setor bancário, num contexto em que o nível de endividamento das empresas portuguesas se situa entre os mais elevados da área do euro, deverão determinar uma redução muito signifi cativa da FBCF privada ao longo do horizonte de projeção", prevendo no entanto que a FBCF empresarial possa iniciar uma recuperação após meados de 2012 beneficiando, nomeadamente, de algum dinamismo no sector dos bens transaccionáveis. Enqaunto que "a FBCF em habitação deverá prosseguir a trajetória descendente observada na última década, resultante do processo de ajustamento desta componente, após a rápida expansão registada na segunda metade da década de 90".

Sinais da Europa

Os sinais saídos da reunião do Eurogrupo sõa bastante positivos, indicando que existe uma consciência da gravidade do momento - em que parece estar a alastrar perigosamente a ideia de insustentabilidade do projecto da união monetária - e uma vontade genuína de enfrentar a crise.

Infelizmente, para além, de embora importantes, as medidas que têm vindo a ser aventadas serem ainda demasiado vagas e tímidas para terem um efeito decisivo, as notícias que têm vindo a surgir não apenas não afastam como até acentuam a probabilidade de uma reestruturação das dívidas detidas por privados na Grécia (e eventualmente noutros países da zona euro) com repercussões financeiras são imprevisiveis. O que constitui uma fonte de grande incerteza para os mercados que, no limite, poderá conduzir a uma situação de (quase) colapso nos mercados financeiros internacionais similar à que ocorreu em 2008 na sequência da falência do Lehman Brothers.

Os desafios para a condução da política monetária na zona euro

A subida para 1,5% (+ 25 pontos base) da taxa de juro das operações de refinanciamento decidida na passada quinta-feira que agrava as difficuldades económicas e financeiras do conjunto de países (e.g., Grécia, Irlanda, Espanha e Portugal) em que estão em curso programas de ajustamento económico e orçamental exigentes e com efeitos recessivos importante é bem demonstrativa dos desafios e dificuldades da condução pelo BCE da política monetária no contexto de uma zona euro em que se verifica uma acentuada divergência das condições económico-financeiras entre os países que a integram.

Efectivamente, enquanto que, no seu conjunto, a zona euro registou no primeiro trimestre um crescimento de 0,8% face ao trimestre anterior e 2,5% face ao primeiro trimestre de 2010, este valor resulta da "média" dos crescimentos de vários países que vão dos 4,8% da Alemanha aos -4,8% da Grécia (valores homólogos). Do mesmo modo que a taxa média de desemprego de 9,9% registada em Maio para o conjunto da zona euro "esconde" a diferença entre os 6,0% na Alemanha (onde a taxa de desemprego desceu 1,2 pp no último ano) e os 20,9 verificados em Espanha (onde a taxa de desemprego aumento 0,9 pp desde Maio de 2010) e a taxa de inflação média de 2,7% em Abril oculta as diferenças entre uma subida de preços face ao mês homólogo de 5,5% na Estónia e o aumento de apenas 1,5% na Irlanda.

Ora, numa zona monetária implica que a política monetária deva ser fixada tendo em atenção o conjunto da zona - em que, naturalmente, as maiores economias têm um peso determinante - e a impossibilidade de ajustar as taxas de juro às condições particulares de cada país. O que significa que os países - especialmente os mais pequenos - cujo ciclo económico não esteja sincronizado com a média da zona euro tendem a serem confrontados com políticas monetárias desadequadas relativamente à sua situação concreta. O que sucedeu relativamente aos designdados países da periferia logo após a entrada na zona euro (e.g., Portugal) e durante a maior parte da década de 2000 (especialmente Irlanda e Espanha) em que a política monetária do BCE terá sido exageradamente expansionista para a situação específica destes países e estará agora novamente a ocorrer no actual cenário em que a subida das taxas de juro tenderá a acentuar a recessão associada aos programas em curso de ajustamento orçamental e económico.

Teoricamente, estas diferenças poderiam ser, pelo menos parcialmente, compensadas pela política orçamental. Contudo, na prática tal não funcionou, primeiro porque é politicamente dificil pôr em prática uma política orçamental restritiva numa conjuntura positiva em que as receitas fiscais tendem a aumentar e as despesas sociais a reduzir gerando uma redução do défice (ou até, como sucedeu na Irlanda e Espanha superávites) e agora porque as condições financeiras e orçamentais não só impossibilitam por em prática políticas orçamentais expansionistas como implicam a adopção de medidas de austeridade orçamental, de onde resulta uma tendência para políticas orçamentais pró-ciclicas que amplificam a amplitude do ciclo económico.

Resta, pois, na actual conjuntura o ajustamento "automático" por via das quantidades (aumento do desemprego) ou dos preços e salários (deflação) sendo que quanto maiores os obstáculos à reafectação de recursos e menos flexíveis forem os preços e salários maior tenderá a ser a redução da actividade (maior o aumento do desemprego) necessário para o ajustamento e mais longo este tenderá a ser.

Daí a importância decisiva das ditas reformas estruturais (e a insistência do BCE na sua importância) que visam dotar a economia de uma maior flexibilidade facilitando quer a reafectação de recursos (por exemplo, dos sectores transaccionáveis para os sectores não transaccionáveis) e dos preços e salários para que seja possível recuperar a competitividade com um menor custo em termos de desemprego, tornando o processo de ajustamento menos doloroso.

(Texto publicado originalmente em Letra1)

Tempestade perfeita ?

Os quatro posts mais recentes do Alphaville em sequência referem-se:

- à desaceleração da economia dos EUA e a possibilidade de uma recaída numa situação de recessão (aqui);
- ao iumpacto da desaceleração da economia da China sobre a economia global (aqui);
- ao impasse nas negociações para aumentar o limite do endividamento federal nos EUA (aqui);
- à (in)sustentabilidade da dívida pública da Itália (aqui).

Ler os Outros: Choices for Greece - Tyler Cowen

"(...)
If it left the euro zone, Greece could reap the substantial benefits of a currency depreciation, but doing so would also set off huge runs on banks. And the country has no alternative paper currency ready for use.

If you are a euro optimist, you might believe that the day of reckoning for Greece will be stalled long enough for Portugal, Ireland, Spain and possibly Italy and Belgium to recapitalize their banks and trim their government budgets. You might believe that of the Greeks will eventually default, but that by the time the contagion effects are checked, the Greeks will have pulled in some aid, and the global impact will be a mere hiccup instead of a new financial crisis. But that still will leave Greece with no clear economic path forward. For a best-case scenario, that’s not very good.

If you are a pessimist, you might see such a response as an unworkable plan of naïve technocrats. Here’s your line of reasoning: At some point along the way, democracy is likely to intervene: either Greek voters will refuse further austerity and foreign domination, or voters from northern Europe will send a clear electoral message that they don’t support bailouts. And there’s a good chance one or both of those events will happen before a broader European bank recapitalization can be achieved. In the meantime, who wants to put extra capital into those ailing Irish, Portuguese, and Spanish banks anyway?

In an even bleaker scenario, bank recapitalization won’t be realized anytime soon and those same economies will show few signs of growing out of their debts. A broader financial crash will result, and it won’t be contained by an easily affordable bailout."

(Excerto deste artigo)

Ler os Outros: Why Italy ? Why not America ? - Krugman

"Specifically, the reason Greece (and Ireland, and Portugal, and to some extent Spain) are in so much trouble is that by adopting the euro they’ve left themselves with no good way out of the aftereffects of the pre-2008 bubble. To regain competitiveness, they need massive deflation; but that deflation, in addition to involving an extended period of very high unemployment, worsens the real burden of their outstanding debt. Countries that still have their own currencies don’t face the same problems."

(repostado por Krugman aqui)

A crise das dívidas soberanas

A atenção dos mercados parece estar agora especialmente focalizada em Espanha e Itália que em conjunto o mercado considera demasiado "grandes" para poderem ser salvas.

Ao ver as notícias financeiras de hoje e a ansiedade que se sente nos mercados e nos decisores políticos é impossível deixar de recordar os momentos que se viveram durante a crise financeira de 2008, com a diferença de que desta vez é a solvabilidade dos países que está em questão.

Ler os Outros: Don't blame Moody's for a messy euro crisis - Wolfgang Munchau

"You can always gauge the temperature of the eurozone crisis by the blame game, writes the FT commentator. Last week, the cacophony briefly subsided when everybody who mattered accused the rating agencies of engaging in an anti-European conspiracy. This was the day after Moody’s downgraded Portugal to junk. The fury of the reaction tells me that the process is in real trouble, once again. The most interesting aspect of Moody’s rating was not the downgrade itself, but the reasoning. Moody’s expects that Portugal, like Greece, will need another loan. Moody’s also expects that the politics will be just as messy. Will not the Germans again seek private-sector participation as a condition? Of course they will. Moody’s concluded, rightly in my view, that the messy European Union politics constitutes a reason for concern. Having observed this crisis from the start, I agree. This is as much a crisis of policy co-ordination as it is a debt crisis."

PS: Não perder o artigo de Martin Wolf no Diário Económico.

Sobre as agências de rating

A comoção nacional na sequência da decisão da Moodys de baixar o rating da República Portuguesa serviu para revelar duas tendências : i) falar e opinar do que não se entende - pelo menos completamente - com o tom e arrogância das certezas e ii) ter uma visão conspirativa da realidade, em que nada é o que parece.

Qual a função das agências de rating ?

A função das agências de rating é fornecer uma visão independente e objectiva do risco de crédito através da apliucação de uma escala de rating (notação) globalmente consistente. O rating é assim uma indicação standardizada e consistente que traduz uma opinião da entidade que o atribui sobre o risco de crédito título ou entidade. Um rating visa apenas reflectir a capacidade de um emitenete cumprir pontualmente as suas obrigações no curto ou no médio-longo prazo e não o risco de perda (ou ganho) dos seus detentores que depende de outros factores (e.g., evolução da taxa de juro) não constituindo um recomendação para comprar ou vender títulos. O seu papel traduz-se assim em fornecer aos investidores uma medida fácil de utilizar sobre o risco de crédito de investimentos alternativos facilitando a sua tomada de decisões, contribuindo assim para uma maior transparência do risco de crédito e um mercado de capitais mais eficiente.

A importância das agências de rating é ainda potenciada pelo facto de estes serem utilizados como referências pelas entidades reguladoras do sector financeiro e pelos bancos centrais. O que visa sobretido evitar que essas decisões sejam condicionadas por factores de natureza "política" e minimizar os problemas de agência na actividade dessas instituições reguladoras.

O que significa junk (lixo) ?

Os ratings atribuidos pelas agências de rating usam uma escala (cujo significado depende de agência para agência) -  no caso da Moodys entre Aaa e C - em que os ratings mais elevados correspondem a uma muito forte (Aaa a Aa3), forte (A1 a A3) ou adequada (Baa1 a Baa3) capacidade de cumprir os cmpromissos financeiros e por conseguinte a uma muito baixa ou baixa (mas nunca nula) probabilidade de entrar em incumprimento e que se traduz por aquilo que o mercado considera serem títulos de elevada ou média qualidade (investment grade). Sendo os títulos com rating inferior qualificados no jargão do mercado como "junk" ou "lixo". Note-se contudo que isso não significa que tais títulos sejam desprovidos de valor. Por exemplo, uma classificação (Ba1 a Ba3) não significa que o emitente irá entrar em incumprimento mas "apenas" que se trata de um título exposto a incertezas resultantes de uma evolução adversa da situação económicoa e financeira e que poderão conduzir o emitente a uma situação em que não seja capaz de solver integral e pontualmente a totalidade dos seus compromissos financeiros.

Quem paga os serviços das agências de rating ?

As agências de rating são entidades privadas cujas receitas provêm dos serviços prestados. Os serviços das agências de rating são contratados (e pagos) pelos emitentes dos títulos que se submetem "voluntariamente" ao escrutínio das agências de rating como uma forma de ampliar os fundos a que têm acesso e obter melhores condições de financiamento. Este modelo de negócio tem sido muito questionado - sobretudo após a crise financeira de 2008-2009 - na medida em que gera um potencial conflito de interesses, o qual resulta de a entidade que contrata e paga os serviços ter naturalmente interesse em que o rating seja o melhor possível de forma a reduzir os respectivos custos de financiamento pelo que as agências de rating podem serão tentadas a atribuir ratings demasiado favoráveis de forma a não perder os clientes. Uma solução seria passar para um modelo de negócio em que os custos dos serviçois das agências de rating fossem suportados pelos investidores, o que contudo levanta vários problemas de implementação. Outra solução seria a decisão de contratar (ou não) os serviços de uma determinada agência de rating deixar de ser tomada pelo emitente, o que, como é óbvio, coloca também problemas nomeadamente num contexto em que as agências de rating são entidades privadas de natureza comercial que visam o lucro.

Porque têm sido criticadas as agências de rating ?

Nos últimos anos as agências de rating tem sido criticadas sobretudo por tenderem a ter uma tendÊncia para atribuir ratings demasiado favoráveis e não os descerem de forma suficientemente rápida (e.g. casos Enron, Bear Stearns, Lehman Brothers e os chamados títulos subprime), o que tem sido relacionado com os conflitos de interesse acima referidos e com a existência de uma relação demasiado próxima entre os analistas e as entidades (e.g., emitentes e bancos de investimento) com um interesse no rating atribuído. Outra crítica, relacionada com esta (mas contraditória com a crítica de que as agências de rating não descem os ratings de forma suficientemente rápida), é o carácter pro-cíclico dos ratings na medida em que estes tendem a melhorar quando a conjuntura económico-financeira é positiva e a deteriorar-se quando esta conjuntura é adversa gerando um efeito de feed-back que amplificaria a volatilidade dos mercados financeiros e do ciclo económico. Note-se, contudo, que este efeito é de algum modo inerente ao facto de que, pelo menos em média, a capacidade de pagamento das entidades melhorar (piorar) quando a conjuntura económico-financeira é mais (menos) favorável.

Porque não criar uma agência de rating europeia ?

Um dos problemas do sector das agências de rating é a sua excessiva oligopolização ou seja concentração num reduzido número de agências (na prática o mercado é dominado por três entidades: a Standard & Poors, a Moody's e a Fitch). Desse ponto de vista seria conveniente a criação de mais entidades neste sector que permitissem um aumento da concorrência (o que, contudo, poderia execerbar os conflitos de interesse referidos anteriormente). Note-se, no entanto, que um rating só tem utilidade se for credível e essa credibilidade depende da reputação da entidade que o atribuí pelo que existem consideráveis barreiras à entrada neste sector. Uma agência que fosse - justa ou injustamente - percebida como estando condicionada por interesses políticos dificilmente seria credível e aceite pelos mercados (como, a seu modo, João Pereira Coutinho aqui bem salienta).

As agências de rating são condicionadas pelos interesses anglo-saxónicos?

Uma "teoria" que tem surgido com recorrência no espaço mediátrico seria a de que as agências de rating seriam "instrumentos" dos "americanos" para garantir a supremacia do dólar e enfraquecer o euro. Teoria em que sinceramente tenho a maior das dificuldades em acreditar até pela simples razão de que na actual conjuntura uma crise da zona euro que potencialmente pode corresponder a um episódio Lehman Brothers versão 2 poderia facilmente degenerar numa recaída numa situação de recessão mundial que não interessará a (quase) ninguém e muito menos às autoridades dos EUA. Pelo contrário, na actual conjuntura um dólar relativamente (mas não excessivamente) fraco até seria positivo para os EUA na medida em que facilitaria o seu próprio processo de reajustamento económico. Dito isto, deve reconhecer-se que os americanos sempre foram intelectualmente mais cépticos do que os europeus quanto à bondade e sustentabilidade do projecto do euro o que no entanto pode ser facilmente explicado por - comparativamente com os  europeus - tenderem a sobrevalorizar as dificuldades económicas (que resultam da zona euro não constituir uma zona monetária óptima) e a subvalorizar os aspectos políticos do projecto de construção europeia.

Nota: Sobre este assunto recomendo a leitura deste relatório da SEC sobre o papel das agências de rating nos mercados financeiros.